大凡國際政治、經濟等領域一旦繃緊事態神經或者危機風險乍現，標準普爾、惠譽國際和穆迪投資（下稱“三大評級”）都會立馬跟進并祭出鋒刀利刃。俄烏沖突爆發后，“三大評級”不約而同地將俄羅斯和烏克蘭的主權信用級別從投資級快速拉到了投機級；今年歐美部分銀行爆雷后，“三大評級”更是火力全開，除將奄奄一息的硅谷銀行信用級別打入最低檔次外，更是將積極尋求重生的第一共和銀行信用得分一擼到底至垃圾級，甚至充當“白衣騎士”的瑞銀集團也痛失“穩定”的前景展望評級而跌落至“負面”窘境。公眾的確從中領略到了“三大評級”只言定生死與彈指決高低的八面威風，但也由此生出了更多的不解與困惑，而且縈繞在“三大評級”頭上的諸多疑團其實也一直沒有散去。

為善還是作惡

對待評級對象，無論是一國主權信用評級，還是具體企業的主體評級，抑或是債券與股票等金融產品評級，順周期出牌和事后放炮歷來是“三大評級”的規定路線。雷曼公司申請破產保護，次日標普與惠譽便將其主體評級下調至D級；歐債危機初期希臘首現違約，標普以迅雷不及掩耳之勢將該國主權信用級別調低至垃圾級；如今，俄羅斯與烏克蘭遭遇炮火煎熬，硅谷銀行等歐美金融機構身陷經營破產困境，“三大評級”故伎重演。

(相關資料圖)

的確，對處于危機或者險情中的評級對象給出低于前期的評級有助于面向市場形成明確的警示，進而可以阻止與屏蔽風險在更大范圍的溢出與傳染，但關鍵是，許多被視為問題的評級對象在危機顯露前不僅沒有被“三大評級”所發現，相反獲得的評級還相當之高，而且危機前后評級差距格外之大。俄烏沖突爆發前后，穆迪和惠譽對烏克蘭的主權信用評級竟然分別產生六個與七個檔次的驚人之差,而更不可思議的是，如同雷曼在倒下前手中仍持有“2A”級別的通行證一樣，硅谷銀行破產前也戴著“三大評級”共同授予的投資級標簽。

沒有應守的克制與定力，喪失本有的冷靜與中立，危機降臨后翻臉比翻書還快，針對問題評級對象下手之狠，客觀評級結果下拉之深，乃至前后對比出現非常明顯的“懸崖效應”，足以顯示出評級機構急于推責瞞過的心態，并且那種對隱性危機判識總是“慢半拍”、相反對顯性風險跟放“馬后炮”的行為，又不能不讓人對評級機構的公信與能力產生質疑。而更重要的是，“三大評級”習慣于危機之后對問題評級對象揭瘡疤，無異于在傷口上撒鹽，最終其所發揮的作用可能不是在安撫市場，而是在加重焦慮；不是充當危機“減震器”，而是扮演經濟衰退“鼓風機”。

七國集團（G7）委托金融穩定委員會所做的研究報告就評級機構在危機中的作用曾給出過這樣的結論：“信用評級機構的不佳表現不但促進了動蕩的形成，而且加快了動蕩的演化”。就此，無論是基于“三大評級”當年齊聲唱衰泰國和韓國，從而令東南亞金融危機全面升級；還是反觀“三大評級”昔日將雷曼無情拉低至破產級，從而令投資者集體恐慌與出逃且最終導致次貸危機轟然引爆；抑或是管窺后來“三大評級”打亂國際貨幣基金組織對“歐豬五國”（希臘、意大利、西班牙、葡萄牙和愛爾蘭）的救助節奏，從而令歐債危機陷入泥潭，人們或多或少都能從中看個明白。

為何大面積誤判

國際評級機構集人才專業、信息和技術工具等優勢于一體，理應具有超乎尋常的發現眼光、甄別能力與預測本領，尤其是在對評級對象的價值評判與風險識別上，更應該遠勝于市場并拿出具有較強說服力且能夠經得住檢驗的洞見與結論，至少其作出的權威性報告不會悖逆客觀事實而出現變形和失真，自然也更不應在關鍵評級事項上馬失前蹄，但遺憾的是，就是這樣符合邏輯的常態性要求，“三大評級”似乎也很難達到，其屢屢發生的重大誤判不能不讓人唏噓再三。

美國加州保險公司曾一紙訴狀將標普與穆迪雙雙推上了被告席位，理由是后者在保險公司Executive Life倒閉前給出了不實且過高的評級，并導致投資人遭受重大損失；無獨有偶，加州橘郡指控標普未能對該郡所投資的基金風險進行恰當評估，以致擴大舉債終至破產；而一個眾所周知的案例是，作為當時世界上最大的電力、天然氣以及電信實體之一，安然公司破產前所涉及的系列財務欺詐丑聞竟然沒有一樁被評級機構所揪出，相反公司獲得了“三大評級”投資級別以上的信用等級；更令人瞠目的是，金融危機發生的前三年時間中，標普竟然對85%的抵押貸款證券給出了3A評級，且同樣類型同樣級別的證券在惠譽與穆迪手上也分別高達83%和74%，而正是這些實際級別為垃圾級的抵押證券成了引爆金融危機的導火索。

將黃銅說成黃金的同時，也不乏將優品視為次品的情況。昔日中國銀行業集群性謀求海外上市，標準普爾將當時的11家中國商業銀行信用級別全部評定為“垃圾級”，而且振振有詞地指出巨額壞賬已經導致中國四大國有銀行技術性破產。但20年過去了，中國銀行、中國建設銀行等五大國有商業銀行不僅昂首挺進了世界500強，并且相比于歐美銀行如今的險象環生，無論是資產質量還是資本充足率方面，都顯示出了較為明顯的穩健風格與競爭優勢。

誤判等于就是掩蓋或者扭曲了事物本有的真相，結果不是讓優等生背上污名，就是讓差等生獲得擁戴，市場潛藏的危機得不到充分的揭露，于是，就像安然、帕馬拉特等著名企業破產前沒有看到評級機構給出任何預警，1997年的東南亞金融危機、1998年俄羅斯金融危機、2000年土耳其金融危機以及2007年的全球金融危機乃至時下的歐美銀行業局部危機，國際評級機構都沒能做到先知先覺。對此，我們需要強調的是，在特定情況下對個別或少數案例看走眼還可以理解，但如果是大面積出錯與嚴重失準，只能說明“三大評級”的功課有欠深入，或者功夫沒有到位，抑或是主觀上的偏見以及目光上的短視。

是否存在利益輸送

“三大評級”屬于私人性質的商業機構，為維持“口水”營生，其發布的評級結論自然就帶有有償服務的性質，只是需要明確的是，評級機構一方面占有著較為充分的市場信息，另一方面又與利益相關者保持著近距離或者零距離的特殊位勢，如果失去必要的監管，極有可能令相關主體在動機與行為上產生利益輸送的共謀與追逐，正是如此，有關評級機構商業模式的運行問題一直沒有脫離人們的敏感視野。

最初評級機構展業采取的是對需要評級的投資機構提供付費訂閱評級服務，后來為強調評級機構更多地服務于公眾利益，美國證券交易委員會(SEC)修改了評級行業的商業模式，不再讓評級公司花錢訂閱評級服務，而是為自己的信用評級直接支付費用，評級機構收取費用后，發布評級報告，供買方市場參考，但投資者在使用評級服務時無須支付費用。這一模式的最大優點是，評級機構的服務效率提高，同時發行風險也沒有集中到投資人身上，并方便投資人以低成本方式在更多的供給產品矩陣中做出比較與選擇。

但是，評級費用由發行方支付很容易令評級機構與籌資者走到一起并形成利益勾兌。一方面，基于自身產品能夠高價格且順利發行的訴求，發行方（籌資者）會要求評級機構提高信用評級；另一方面，評級機構會基于穩固與留住客戶的目的進行積極策應，并在此基礎上提出要價，雙方組成利益共同體。不僅如此，在“模擬評級”（發行方通常要求幾家評級機構同時為其評級）情景下，為了爭奪增量客戶，評級機構還會對發行方降格以求和主動迎合，從而作出有利于對方所要求的評級。基于此，金融危機后SEC開始在“小而精”的結構化金融產品中引入投資人付費模式，并有意引導其向更廣的領域拓展。

投資人付費模式雖然拆解與隔離了評級機構與發行方的利益關聯，但也可能形成更為復雜的利益糾葛與輸送管道。一般而言，愿意為投資產品支付評級費用的多是機構投資者，但有媒體調查發現，評級機構的大股東中頻繁閃現著投資銀行及基金公司的身影，為了讓自己的商業伙伴拿到便宜籌碼，不排除評級機構會運用評級套利的手段與對方進行合謀，基本套路是，策略性壓低發行產品信用，機構投資方買入，然后打包到高級信用債券或抬高評級，運用買賣差價共同獲利。另一方面，既然評級費用由投資方支付，就很難避免評級機構直接或者間接地為投資者提供咨詢服務，從而造就出利益共振的雙贏賽道。

誰在支持特權與壟斷

提著“評級大印”闊步暢行于全球，本為草根出身的“三大評級”所能支配的超級特權顯然不是自己努力得來的，而是源于美國政府的綜合性制度安排。

為評級機構首先加身“黃袍”的是1940年美國國會頒布的《投資公司法案》，該法案不僅要求外國籌資者在美國金融市場投資都要事先接受評級機構的評估，而且規定金融機構所購買的債券和資產組合都只能是高質量的資產投資，即使美聯儲也不例外，而所謂高質量資產是指達到“投資等級評定”中的“投資級”標準，“三大評級”第一次獲得了加氧與助威；35年后，SEC建立“國家認可的統計評級組織”（NRSRO），接著出臺相應的認證標準，“三大評級”成為NRSRO的首批入門成員，并且由于NRSRO設定的門檻較高，很長時間只有“三大評級”活躍其中。物以稀為貴，“三大評級”也在市場上獲得了更大的認可與追捧。奇怪的是，NRSRO的入門標準時至今日沒有做出任何改動，其間雖然有評級機構敲門而入，但不是后來被“三大評級”直接收購，就是因為競爭不過對手而黯然離場。

數據顯示，目前“三大評級”共同支配與控制了全球信用評級80%以上的市場份額，行業“寡頭壟斷”特征十分突出，除此之外，“三大評級”的評級結果受到了法律層面的加持和保護，不僅出具的評級報告沒有任何合規牽引與質量要求，即使它們的評級有誤，甚至不公平、不合理，由此導致投資者或企業蒙受損失，截至目前除了通過和解協議的形式為金融危機中的誤判向美國司法部支付了罰金外，人們其實沒有看到“三大評級”因自己的過錯而受到任何具體的法律制裁。這種壟斷+特權的優勢地位使得“三大評級”失去了改善評估方法及提高評估質量的真實動力，實際過程中的評級行為也因此變得更加有恃無恐。

不錯，金融危機以來，美國也在試圖不斷向評級市場導入新的評級力量，截至目前有伊根瓊斯、克羅爾等七八家新的信用評級機構進入了NRSRO的權力籠子中，與此同時，歐盟、中國等經濟強體也在培育與發展自己的信用評級機構，只是信評機構的信譽積累與能力沉淀需要一個長期過程，并且要想在全球信評市場站穩腳并加強聲量，更需假以時日。因此，迄今人們還沒有看到任何一家新的評級機構能夠上升到與“三大評級”分高低的位置；還要看到的是，在日益信用化的全球經濟中，信用資本已成為參與全球經濟與資源配置的重要條件之一，擁有強大的信用資本及其話語權，正在成為強國不可缺少的重要標志，“三大評級”的真正大本營在美國，很多情況下美國政府需要它們公開出面為政治與經濟進行強勢背書，自然也不愿意看到自己精心培育與打造的“吹鼓手”淪落凡塵，由此決定了國際信用評級市場的高度壟斷格局不可能在短期內出現實質性松動與解構。

（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）

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