受到市場廣泛關(guān)注的私募基金經(jīng)理李蓓再度發(fā)聲。第一財(cái)經(jīng)獲取的一份半夏宏觀5月觀點(diǎn)報(bào)告顯示，該私募進(jìn)一步加強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)管理措施，并減持了一些此前持有的大市值地產(chǎn)股。

值得注意的是，在4月的月度觀點(diǎn)中，李蓓對地產(chǎn)的看法發(fā)生了分化，強(qiáng)調(diào)看多玻璃等房地產(chǎn)竣工端。

而在5月22日晚間回應(yīng)凈值大幅下跌時(shí)，李蓓在半夏投資官方訂閱號文章中附上了一張截圖，其內(nèi)容顯示“公司已大幅減倉控制風(fēng)險(xiǎn)敞口。剩余的倉位已經(jīng)比較低，留了若干兼具高賠率和基本面趨勢向好的頭寸”。

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“減倉認(rèn)錯(cuò)止損的過程花了1個(gè)多星期”

私募排排網(wǎng)內(nèi)容顯示，今年以來半夏投資旗下有數(shù)據(jù)顯示的5只產(chǎn)品均錄得負(fù)收益。其中半夏穩(wěn)健混合宏觀對沖、半夏宏觀對沖、半夏宏觀對沖三期、半夏宏觀對沖二期和半夏平衡宏觀對沖年內(nèi)虧損分別達(dá)-7.19%、-5.26%、-5.54%、-5.55%和-6.9%。

半夏宏觀5月觀點(diǎn)報(bào)告表示，半夏宏觀對沖在5月回撤較大，一方面是持有的地產(chǎn)股和竣工相關(guān)的地產(chǎn)鏈條后端建材家電個(gè)股大幅下跌，顯著大于指數(shù)跌幅。

一方面持有的商品多倉，雖然自身中期的供需相對健康，但下游階段性去庫存，另外其成本之一跌幅過大，拖累總成本和總體價(jià)格重心下移，超出預(yù)期。

而半夏投資的商品多倉跌幅遠(yuǎn)大于所持有的商品空倉的跌幅。基金規(guī)模的增大，持倉流動性的下降，使得平倉止損的沖擊成本比較高，也是回撤較大的原因之一。

之前半夏投資對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期已經(jīng)偏低，上一份月報(bào)指出3月經(jīng)濟(jì)動量見頂，4月后持續(xù)環(huán)比下行。但經(jīng)濟(jì)下滑的幅度和速度，依然超過其預(yù)期。

首先是一些重要行業(yè)的需求，比如地產(chǎn)銷售，滑出了臨界值。然后是供應(yīng)端驅(qū)動的能源價(jià)格下跌預(yù)期，帶動了若干產(chǎn)業(yè)鏈的去庫存行為。

未來半夏投資表示將進(jìn)一步加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理的措施，隨著5月的凈值回撤，半夏投資在風(fēng)控框架內(nèi)持續(xù)減倉止損，隨著風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的降低，降低組合的風(fēng)險(xiǎn)值，但是股票方面，所持倉的一些個(gè)股，流動性下了一個(gè)臺階，比如持有的幾家?guī)装賰|市值的國企地產(chǎn)股，日均成交僅3，4千萬，減倉認(rèn)錯(cuò)止損的過程花了1個(gè)多星期，使得凈值的沖擊持續(xù)了一段時(shí)間。

而在商品方面，因?yàn)橄碌俣冗^快，止損過程凈值滑落也比較多。總的來說，5月的回撤仍在其風(fēng)險(xiǎn)管理框架以內(nèi)，“但是短時(shí)間較大幅度的回撤，引發(fā)一些媒體的惡意炒作，也引發(fā)了她們自己的反思”。

而被半夏投資所減倉的地產(chǎn)股于6月2日迎來全面反彈，通聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)日地產(chǎn)板塊119只個(gè)股股價(jià)上漲、僅9只個(gè)股下跌。其中房地產(chǎn)開發(fā)資金凈流入17億元。

“地產(chǎn)價(jià)格和行業(yè)景氣度的底部延后至明年上半年”

在半夏宏觀5月觀點(diǎn)報(bào)告中，李蓓表示面對短時(shí)間的較大回撤，自己還是感覺很難受和不應(yīng)該，內(nèi)部也進(jìn)行了討論和反思，已經(jīng)采取措施，對風(fēng)控體系進(jìn)行進(jìn)一步加強(qiáng)。不僅要控總回撤，也要更好地控制單月回撤。從6月起，除了15%的總風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，同步執(zhí)行單月7%的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，并配套相應(yīng)的動態(tài)風(fēng)險(xiǎn)控制措施；進(jìn)一步降低持倉集中度，單種商品的名義本金占比上限，從50%下調(diào)到40%。

除了持倉占比，也要關(guān)注流動性，將持倉的規(guī)模控制在1周內(nèi)可以完成建倉/平倉的水平。

李蓓認(rèn)為隨著研究團(tuán)隊(duì)的擴(kuò)大和覆蓋品種的增多，有條件也應(yīng)該去找更多的機(jī)會，組成一個(gè)更分散穩(wěn)健的組合且不影響收益率。完全可以進(jìn)一步降低在個(gè)別行業(yè)和品種上承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。對單月回撤進(jìn)行更嚴(yán)格的控制，也能避免后續(xù)的投資陷入被動。

展望市場，之前她們對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期已經(jīng)偏低，較市場平均更為謹(jǐn)慎，認(rèn)為3月經(jīng)濟(jì)動量見頂，4月后持續(xù)環(huán)比下行。但經(jīng)濟(jì)下滑的幅度和速度，依然超出其預(yù)期，一些重要行業(yè)的需求，比如地產(chǎn)銷售，滑出了臨界值。

根據(jù)她們的測算，只要地產(chǎn)銷售維持在去年四季度的水平(季節(jié)性調(diào)整后年化住宅銷售大約10億平米)，隨著供應(yīng)端的下降，庫存銷售比會在2023年一季度起拐頭向下，房價(jià)企穩(wěn)回升，地產(chǎn)行業(yè)景氣度進(jìn)入上升周期。

去年四季度居民信心在觸及10年最低水平之后，今年1季度小幅回升，對應(yīng)的，今年1季度地產(chǎn)銷售回暖居民信貸也環(huán)比回升。但二季度開始，趨勢再度拐頭，重新大幅向下，4月季調(diào)后年化的地產(chǎn)銷售，已經(jīng)低于去年4季度的水平，5月進(jìn)一步下滑，估計(jì)全國住宅銷售季調(diào)后年化只有9億平米左右。也就是說，地產(chǎn)需求端的景氣度，已經(jīng)下臺階創(chuàng)新低。

這也就意味著，即便供應(yīng)端的收縮仍在繼續(xù)，由干銷售再下臺階，從庫存銷售比的角度，地產(chǎn)價(jià)格和行業(yè)景氣度的底部，會從原先他們認(rèn)為的今年一季度延后一年左右，到明年上半年。

李蓓認(rèn)為股票則需要更大的耐心。雖然市場總體的估值已經(jīng)比較低，往下的空間并不很大，但股票市場對經(jīng)濟(jì)動量再度向下的反應(yīng)并不充分，且包含了更多對政策的預(yù)期和期望。

國內(nèi)市場參與者的倉位并不低，對政策充滿了憧憬，最近市場幾乎每隔2天，就有對政策的傳聞和期待。市場最后一波震蕩重心下移的磨底，可能在期望，失望，再期望，再失望中完成，

股票市場的第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，在于存量資金的流出。一方面存量有所減少，另一方面3年前正值三年封閉期股票多頭基金(私募及公募)的發(fā)行高峰，這批基金正在陸續(xù)到期開放，不可避免會出現(xiàn)贖回和凈流出。

李蓓認(rèn)為根據(jù)行為金融的一般規(guī)律，市場的第二個(gè)底部，往往不會像第一個(gè)底部，在恐慌中鑄就V形反轉(zhuǎn)，一般是震蕩重心下移，波動率收窄，在絕望中悄然見底。底部的右側(cè)也會是糾結(jié)反復(fù)，在不知不覺中完成反轉(zhuǎn)。

于是，抄底也不能著急，需要足夠的耐心，等待條件的成熟，選恰當(dāng)?shù)钠贩N，并需要巧妙地使用一些工具。

李蓓在月報(bào)中表示，未來將繼續(xù)持有一些中短端國債作為底倉，并持有一些收入穩(wěn)定成本下降的低估值個(gè)股，持有一些行業(yè)景氣度與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系很低的低估值個(gè)股，持有一些行業(yè)景氣度位于底部且低估值高分紅的個(gè)股，持有少量賠率極高對政策高敏感的個(gè)股。并用股指期權(quán)做保護(hù)控制權(quán)益類凈倉在個(gè)位數(shù)。

商品當(dāng)前持有少量套利頭寸，一些對沖頭寸，多空基本相抵。持續(xù)尋找商品基本面分化帶來的多空機(jī)會。耐心等待年內(nèi)下一波小庫存周期帶來的向上修復(fù)的機(jī)會。

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