5月4日美聯(lián)儲(chǔ)宣布第十次加息，如期加息25個(gè)基點(diǎn)至5.00%-5.25%區(qū)間，已達(dá)3月議息會(huì)議點(diǎn)陣圖的年底加息終點(diǎn)。結(jié)合通脹、就業(yè)數(shù)據(jù)以及議息會(huì)議貨幣政策說(shuō)明，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)結(jié)束加息仍保持謹(jǐn)慎，大概率以高利率維持一段時(shí)間。高利率時(shí)代會(huì)持續(xù)多久呢，對(duì)商品市場(chǎng)有什么影響呢，現(xiàn)在市場(chǎng)預(yù)期走到哪步呢，經(jīng)濟(jì)衰退交易主線如何把握呢，本文將為大家一一闡明。

一、過(guò)去美國(guó)高利率時(shí)代有何規(guī)律

(資料圖)

復(fù)盤過(guò)去幾輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，80年代加息終點(diǎn)在10%-11.5%附近，90年代以來(lái)加息終點(diǎn)在5.25%-6.5%水平，2018年加息終點(diǎn)為2.5%。而暫停加息后維持高利率的時(shí)間或長(zhǎng)或短，在5-15個(gè)月之間。

高利率時(shí)代維持的時(shí)間并無(wú)明顯規(guī)律。貨幣政策拐點(diǎn)的出現(xiàn)一是受經(jīng)濟(jì)危機(jī)突發(fā)影響，二是通脹溫和或明顯受控。美聯(lián)儲(chǔ)以促進(jìn)最大就業(yè)、穩(wěn)定物價(jià)、促進(jìn)金融穩(wěn)定等為政策目標(biāo)，不同時(shí)期重心不同。整體來(lái)看，在非金融危機(jī)時(shí)期，就業(yè)及物價(jià)目標(biāo)占據(jù)更大權(quán)重，而在金融危機(jī)時(shí)期則以金融穩(wěn)定為重點(diǎn)。近三次貨幣寬松均以危機(jī)沖擊為背景，分別為互聯(lián)網(wǎng)泡沫、次貸危機(jī)和新冠疫情沖擊。

二、目前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期如何

5月4日美聯(lián)儲(chǔ)宣布第十次加息，如期加息25個(gè)基點(diǎn)至5.00%-5.25%區(qū)間，為2006年來(lái)首次。目前利率已達(dá)3月議息會(huì)議點(diǎn)陣圖的年底加息終點(diǎn)。5月議息會(huì)議貨幣政策說(shuō)明中措辭調(diào)整，暗示下一次可能暫停加息，但未給出承諾，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)結(jié)束加息仍保持謹(jǐn)慎，大概率以高利率維持一段時(shí)間。

根據(jù)芝商所FedWatch工具，國(guó)債期貨價(jià)格隱含市場(chǎng)預(yù)期顯示，6月80%概率不加息，而9月46%概率降息25bp，至12月43%概率降息75bp，明顯較美聯(lián)儲(chǔ)“樂(lè)觀”。

貨幣緊縮對(duì)美國(guó)金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性影響逐步顯現(xiàn)，銀行風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)有發(fā)生，但整體看金融體系仍較穩(wěn)健，短期內(nèi)全面爆發(fā)金融危機(jī)的概率很小，不會(huì)成為貨幣政策的掣肘。美聯(lián)儲(chǔ)是否以及何時(shí)降息取決于后續(xù)失業(yè)率及通脹的走勢(shì)，不宜過(guò)分樂(lè)觀。4月數(shù)據(jù)顯示通脹小幅回落，而核心通脹連續(xù)第四個(gè)月維持在5.5%附近未見回落態(tài)勢(shì)，顯示韌性仍在，勞動(dòng)力市場(chǎng)在3月出現(xiàn)緩和跡象后4月超預(yù)期強(qiáng)勁。整體來(lái)看，通脹回落到目標(biāo)水平仍是漫漫長(zhǎng)路。預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不同表現(xiàn)會(huì)有出現(xiàn)過(guò)于樂(lè)觀、預(yù)期修正、過(guò)于悲觀、預(yù)期修正的反復(fù)過(guò)程，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)仍將擴(kuò)大。而在高利率時(shí)期，經(jīng)濟(jì)衰退仍是交易主線。

三、經(jīng)濟(jì)衰退交易主線如何把握

根據(jù)NBER定義，1990年來(lái)美國(guó)經(jīng)歷了四次經(jīng)濟(jì)衰退：分別為1990年7月-1991年3月、2001年3月-2001年11月、2007年12月-2009年6月、2020年2月-2020年4月，持續(xù)時(shí)長(zhǎng)為2-18個(gè)月。外生沖擊是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的主要原因，分別對(duì)應(yīng)90年代石油危機(jī)、2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、2008年次貸危機(jī)和2020年的新冠疫情沖擊。

經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，PMI與失業(yè)率變化呈同步反應(yīng)，部分消費(fèi)指標(biāo)有領(lǐng)先反應(yīng)，物價(jià)水平的回落多為滯后反應(yīng)，因此PMI是觀測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退的同步指標(biāo)之一。而從美國(guó)十年期國(guó)債與兩年期國(guó)債利差走勢(shì)計(jì)算的經(jīng)濟(jì)衰退概率模型更具前瞻性，可作為先行指標(biāo)，通常當(dāng)概率大于25%時(shí)，經(jīng)濟(jì)衰退將出現(xiàn)，而目前該指標(biāo)已接近70%。

由于經(jīng)濟(jì)韌性及傳導(dǎo)的時(shí)滯，美聯(lián)儲(chǔ)通常以貨幣寬松政策提前應(yīng)對(duì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。在過(guò)去四輪經(jīng)濟(jì)衰退中，美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策提前3-12個(gè)月實(shí)施。貨幣政策轉(zhuǎn)折的時(shí)點(diǎn)及力度也對(duì)衰退的深度和持續(xù)時(shí)間有明顯影響。

經(jīng)濟(jì)衰退周期內(nèi)，商品指數(shù)大概率下跌，下挫的幅度與前期商品漲幅以及事件沖擊的程度相關(guān)，下跌行情持續(xù)時(shí)長(zhǎng)在3-15個(gè)月之間。本輪商品市場(chǎng)對(duì)海外經(jīng)濟(jì)衰退的交易自2022年6月開始，可能還未充分預(yù)期，特別是有色、黑色板塊或僅走至進(jìn)程過(guò)半階段，預(yù)計(jì)二季度海外經(jīng)濟(jì)衰退仍占據(jù)商品市場(chǎng)的主線交易邏輯。

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