辜朝明等學(xué)者日前提出財政應(yīng)針對當下經(jīng)濟有更多作為，加大赤字率，彌補居民和企業(yè)需求不足產(chǎn)生的需求缺口，從而推動經(jīng)濟恢復(fù)。財政刺激是否可行？針對當下經(jīng)濟有哪些可以發(fā)力的途徑？本文將通過對居民、企業(yè)、政府等經(jīng)濟各部門的杠桿情況和行為進行分析，推導(dǎo)出針對當前穩(wěn)經(jīng)濟的發(fā)力方向的幾點建議。

(相關(guān)資料圖)

當前經(jīng)濟各部門杠桿空間和行為探討

在經(jīng)典的四部門經(jīng)濟中，存在居民、企業(yè)、進出口、政府四個部門，從資金流量表的角度，上述四個部門的凈資金盈余之和應(yīng)為0。目前學(xué)界、業(yè)界對經(jīng)濟的擔(dān)憂主要是居民和企業(yè)持續(xù)減少需求，加大儲蓄力度，減少投資，經(jīng)濟面臨總需求不足的情形。針對此種情況，辜朝明等認為，應(yīng)加大財政力度，政府加大借款和支出，彌補總需求缺口，那么各部門的情況究竟如何？

（一）居民部門

過去我國居民部門杠桿經(jīng)歷了快速上升，主要是投向房地產(chǎn)，但并未很高，房價下行可能導(dǎo)致資產(chǎn)負債表受損。居民現(xiàn)階段的凈資金盈余主要是信心不足導(dǎo)致的預(yù)防性儲蓄增加和住房支出下降，消費需求仍然旺盛，信貸需求尚好但持續(xù)性存疑，主要分析如下。

1.杠桿率。從宏觀上來看，我國居民部門的杠桿率上升較快，從1995年至2020年三季度末，我國居民部門杠桿率從2.3%升至61.8%，年均上升2.4個百分點。2020年三季度后呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢，連續(xù)10個季度圍繞著62%波動，最近略有上升，2023年3月末為63.3%。從跨國比較來看，我國的杠桿率在18個新興經(jīng)濟體中排名第三，僅次于泰國和馬來西亞；從與主要經(jīng)濟體比較來看，我國國內(nèi)的居民杠桿率略高于歐元區(qū)，低于美國、日本，并沒有到非常高的程度（圖2）。

但是如果考慮過去加杠桿過程中的資金投向問題，結(jié)論又會有所變化，我國過去居民杠桿的上升和房地產(chǎn)關(guān)系緊密。從圖3可以發(fā)現(xiàn)，居民杠桿率過程和房地產(chǎn)銷售額走勢基本一致，居民加杠桿大多投向房地產(chǎn)。在目前房價下行的情形下，居民的資產(chǎn)負債表將受損。

2.居民行為。對居民部門行為的考察則可以從現(xiàn)金流量視角進行觀察。居民凈資金盈余=工資收入+利息收入+居民新增短期貸款+居民新增中長期貸款-消費支出-購房支出-還本付息-個人所得稅。目前居民行為相比之前的變化，主要是儲蓄增加或者貸款減少，支出下降。原因可以從三個角度考慮，一是邊際消費傾向因疫情等因素出現(xiàn)下降。二是預(yù)防性儲蓄，預(yù)防性儲蓄理論認為在未來可能存在不確定性因素的條件下，居民選擇增加儲蓄、減少消費來預(yù)防不確定性因素。三是消費支出或購房支出下降。

通過觀察近年來居民平均消費傾向的變化情況（圖4），可以發(fā)現(xiàn)居民消費傾向的下降，在2019年12月前，平均消費傾向大致圍繞著0.7波動，新冠疫情后，平均消費傾向在更低的水平上運行，疫情結(jié)束后有所恢復(fù)，但趨勢仍不明顯。通過以上分析，可以認為在疫情結(jié)束后第一種因素不再發(fā)揮作用，那么重點在于二和三，即預(yù)防性儲蓄和支出下降。

從數(shù)據(jù)上可以找到相應(yīng)的證據(jù)。一是收入信心指數(shù)總體下滑，從圖5可以看出，居民未來收入信心指數(shù)一般略微領(lǐng)先當期收入信心指數(shù)，和可支配收入同比增速高度相關(guān)，近年來呈現(xiàn)下滑趨勢。居民預(yù)防性儲蓄的行為得以驗證，即居民因未來收入預(yù)期下滑后增加儲蓄。需要注意的是，在疫情結(jié)束后，居民的收入信心有所回升。

二是支出下降，從數(shù)據(jù)看，居民人均消費支出并不弱（圖6），為過去幾年中最高，社零數(shù)據(jù)也體現(xiàn)出同樣的趨勢。上半年，社零總額22.76萬億元，同比增長8.2%。其中除汽車以外的消費品零售額20.52萬億元，同比增長8.3%。6月社零總額3.99萬億元，同比增長3.1%。從統(tǒng)計口徑看，居民人均消費支出主要分為八大類：食品煙酒、衣著、居住、生活用品及服務(wù)、交通通信、教育文化娛樂、醫(yī)療保健、其他用品和服務(wù)。其中居住這一分項并不包括房貸，也不包括各種貸款，統(tǒng)計的是諸如房租等居住支出。總體來看，居民的消費表現(xiàn)是正常的。

實際上，居民支出的下降主要在于購房支出的下降（圖7）。克而瑞近期發(fā)布的數(shù)據(jù)也顯示，百強房企6月份的銷售額為5267.4億元，同比下降28.1%。結(jié)合居民消費仍強的情況，居民支出下降不是因為消費不振，而是住房支出下降。但應(yīng)注意發(fā)放消費券、刺激消費等仍是一種有效的政策手段，因為其可以替代部分居民消費，增加儲蓄，從而幫助居民部門修復(fù)資產(chǎn)負債表。

圖7：我國商品房銷售變化情況                                          

三是居民信貸是否下降？從直覺感受上，凈資金盈余對應(yīng)信貸的下降，但實際上，居民短期貸款表現(xiàn)高于往年，上半年居民中長期貸款增加1.46萬億元，亦超出市場預(yù)期（圖8和圖9）。需要關(guān)注的是居民中長期貸款中的結(jié)構(gòu)改變，根據(jù)華創(chuàng)證券研究，2017~2021年，居民中長期貸款中73%左右的資金是個人住房貸款，11%左右的資金是居民中長期非住房消費貸款，16%左右的資金是居民中長期經(jīng)營貸款；今年以來，居民中長期貸款中大致70%是經(jīng)營貸款，15%左右是個人住房貸款，15%左右是居民中長期非住房消費貸款。這當中有置換前期房貸的因素。從這一點來看，后期居民貸款保持高增是比較困難的。

（二）企業(yè)部門

企業(yè)部門杠桿率較高，目前正處在去杠桿過程中，從行為上看，企業(yè)的投資意愿不強，主要是企業(yè)當期利潤影響投資意愿。

我國企業(yè)部門的高杠桿問題較為突出，2022年末，我國非金融企業(yè)部門的杠桿率為158.2%，高于其他主要經(jīng)濟體（圖10）。當然，企業(yè)杠桿中有一部分如城投債應(yīng)屬于政府債務(wù)范疇，在統(tǒng)計中作為企業(yè)杠桿計入。總體來看，債務(wù)壓力對企業(yè)杠桿產(chǎn)生制約。

企業(yè)的行為和利潤呈現(xiàn)高度相關(guān)，由圖11可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資行為和企業(yè)利潤呈現(xiàn)同步關(guān)系，2023年上半年，我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降16.8%，降幅較一季度分別收窄4.6個百分點，體現(xiàn)出一定改善特征，但是離進入同比增長還有很大的距離。企業(yè)的投資行為也受到企業(yè)利潤的一定約束，但是2023年上半年，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）24.31萬億元，同比增長3.8%。其中，民間固定資產(chǎn)投資12.86萬億元，同比下降0.2%，反映了企業(yè)尤其是民營企業(yè)，在投資上仍偏謹慎。

（三）政府部門

政府部門則主要是地方政府負債率較高，城投回報率低，原有路徑加杠桿或?qū)?dǎo)致債務(wù)不可持續(xù)。中央財政則存在一定空間，且已經(jīng)發(fā)力。

我國政府債務(wù)可分為地方債務(wù)和中央債務(wù)。地方債務(wù)如果從全口徑看，除了直接發(fā)行的地方債外，另有一部分以城投等形式體現(xiàn)在企業(yè)債中，所以地方政府的實際杠桿率較高。更重要的是債務(wù)的回報率問題，目前城投的凈資產(chǎn)收益率約為1.3%，政府加杠桿如果仍通過前述路徑進行，可能會導(dǎo)致債務(wù)的不可持續(xù)，所以對地方債務(wù)現(xiàn)在的總體思路仍應(yīng)化解存量，控制新增，防止新發(fā)隱性債務(wù)。

中央政府債務(wù)則較為清晰，有一定的加杠桿空間，但如果與地方政府合并考慮，杠桿空間有限，且中央財政已經(jīng)發(fā)力。一是2014年以來，中央財政先后開展了三輪債務(wù)置換，對地方政府通過銀行貸款、融資平臺等非債券方式舉措的存量債務(wù)，弱資質(zhì)的區(qū)縣的隱性債務(wù)進行了置換，合計規(guī)模約13.87萬億元。二是2023年，全國財政赤字率擬按3%安排，比去年新增5100億元，新增部分全部為中央赤字。三是目前財政已經(jīng)通過向居民發(fā)放消費券和企業(yè)減稅等方式，幫助居民和企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負債表。

（四）金融部門

金融部門主要體現(xiàn)為前期支持穩(wěn)經(jīng)濟，但貨幣傳導(dǎo)機制不暢，因此降息比降準更有效。

準備金率是影響金融部門杠桿率的重要因素。從目前情況看，近年來，我國存款準備金率逐步下行，金融機構(gòu)杠桿率在2022年起逐步上升（圖13），體現(xiàn)了金融在支持穩(wěn)經(jīng)濟中的作用。目前較為突出的問題是M2-M1剪刀差較大，貨幣的活化和企業(yè)投資意愿不足。2023年6月，國內(nèi)M2增速11.3%（前值11.6%），M1增速3.1%（前值4.7%）。M2-M1剪刀差走闊，顯示當前的問題并非是缺少資金來源，而是缺乏項目投資意愿，銀行信貸供給不足不是主因。

因此，從貨幣政策看，降息的效果或大于降準，因為降息在目前城投和房企債務(wù)“以時間換空間”的思路下，有利于債務(wù)化解，有助于修復(fù)企業(yè)和居民資產(chǎn)負債表。降準效果主要是擴大銀行杠桿率，增加信貸供給，目前經(jīng)濟的主要問題出現(xiàn)在企業(yè)部門和居民部門，缺乏的是資金的需求方而非供給方，降準缺乏效果。

目前財政政策和貨幣政策誰更有效的辨析

1.我國并未進入流動性陷阱區(qū)域，貨幣政策有效。

按照傳統(tǒng)理論，財政政策有效的區(qū)域是流動性陷阱區(qū)域（凱恩斯區(qū)域），流動性陷阱是指在LM(收入利率)曲線平緩的區(qū)域，因為較低的利率水平R，假設(shè)政府實行擴張性貨幣政策，增加貨幣供給，不能降低利率，也不能增加收入Y（圖14），因為人們預(yù)期利率不再會下降，資產(chǎn)價格因此也不會再上升，因此居民選擇儲存貨幣。

部分學(xué)者認為，我國目前已經(jīng)進入了“流動性陷阱”，即在貨幣放松后，居民信貸需求并未上升，且居民不看好未來資產(chǎn)價格，導(dǎo)致持有貨幣。但是，我國現(xiàn)階段情況與“流動性陷阱”存在明顯區(qū)別，在傳統(tǒng)流動性陷阱區(qū)域，居民預(yù)期到利率無法再下降，所以資產(chǎn)價格不會上漲，繼而持有貨幣。但我國在過去較為穩(wěn)健的貨幣政策指引下，利率雖然下行，但并未到很低的水平，居民持有貨幣的根本原因還是為了修復(fù)資產(chǎn)負債表。

綜上所述，筆者以為，我國并未進入流動性陷阱區(qū)域，所以貨幣政策仍然有效，尤其低利率政策對債務(wù)負擔(dān)的有效減輕具有重要意義。

2.財政政策有效的前提。

財政政策發(fā)力有效則需要建立在居民和企業(yè)部門資產(chǎn)負債表有效修復(fù)的前提下，2008年金融危機后，美國通過QE（量化寬松）的方式直接為債務(wù)融資，幫助企業(yè)和居民部門去杠桿，修復(fù)資產(chǎn)負債表后，美國在疫情期間的財政政策才取得了較好的效果。

同時，積極財政政策的有效實施是建立在風(fēng)險有效防范的基礎(chǔ)之上的。從過去的情況看，城投債務(wù)等地方實質(zhì)債務(wù)帶來了風(fēng)險，近期的政治局會議也提出了要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，通過原有路徑刺激經(jīng)濟并不可行。

所以，現(xiàn)在政策的核心目標應(yīng)該是幫助居民和企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負債表，同時穩(wěn)定預(yù)期，化解債務(wù)風(fēng)險。而非通過財政政策再次推動傳統(tǒng)基建等，傳統(tǒng)基建的回報已經(jīng)下行到了極低的水平，舉債經(jīng)濟的邊際效應(yīng)減弱，從資本要素帶動經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)向內(nèi)生高質(zhì)量發(fā)展是大勢所趨。

穩(wěn)經(jīng)濟發(fā)力方向

通過以上分析，可以推導(dǎo)出當前穩(wěn)經(jīng)濟的發(fā)力方向的幾點建議。

1.以推動債務(wù)化解為方向，加大貨幣政策力度。

避免路徑依賴，做大回報率較低的債務(wù)，控制新增債務(wù)，確保債務(wù)可持續(xù)性。通過一攬子化債措施化解存量。應(yīng)加大貨幣政策定向發(fā)力，促進債務(wù)置換和債務(wù)負擔(dān)有效減輕，同時應(yīng)高度關(guān)注利率下降可能對銀行體系的沖擊，精細優(yōu)化政策曲線。因為利率下行也會沖擊銀行體系的利潤，在目前銀行資產(chǎn)質(zhì)量面臨沖擊的情況下也需要謹慎。

2.通過消費券、減稅等方式幫助居民和企業(yè)部門修復(fù)資產(chǎn)負債表。

今年上半年，全國新增減稅降費及退稅緩費近9300億元，中小微企業(yè)受益明顯。消費券和減稅能夠直接使市場主體受益，并通過分散化決策最大程度發(fā)揮財政政策和政府杠桿的支持作用，應(yīng)加強財政在此方面的支持力度。

3.穩(wěn)定預(yù)期。

目前企業(yè)投資和私人儲蓄增加，重要的原因是收入預(yù)期和利潤預(yù)期不佳。所以應(yīng)充分穩(wěn)定市場預(yù)期，避免政策急轉(zhuǎn)。對于一些重要行業(yè)，如作為資產(chǎn)定價錨的地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)穩(wěn)字當頭，促進平穩(wěn)落地，減少其對居民和企業(yè)部門資產(chǎn)負債表和金融體系的沖擊。

4.加快結(jié)構(gòu)性改革力度。

促進市場機制有效運作，改善要素錯配。建立財權(quán)事權(quán)相匹配的財稅體制，強化債務(wù)透明度，推動地方融資平臺的市場化轉(zhuǎn)型，劃清企業(yè)債務(wù)和政府債務(wù)界限，建立債務(wù)管理的長期有效機制。

5.謹慎適當使用直接購買債務(wù)。

直接購買債務(wù)等財政貨幣化手段應(yīng)謹慎和適當使用。從短期來看，堅持中央不救助原則可以有效避免風(fēng)險。但是在極端情況下，通過直接購買地方債務(wù)的方式化解債務(wù)壓力，避免債務(wù)危機發(fā)生是必要的，但是這種使用應(yīng)限于危機的應(yīng)對，是一種審慎措施，而非廣泛措施。美國具有向全球轉(zhuǎn)移通脹的能力，而我國現(xiàn)階段尚不具備此能力。過去各國內(nèi)部債務(wù)問題的處理過程中，財政貨幣化濫用導(dǎo)致嚴重通脹的例子很多，所以應(yīng)高度注意債務(wù)購買可能導(dǎo)致的通脹問題，注意政策的審慎使用，靠前發(fā)力，精準發(fā)力化解風(fēng)險。

（作者系上海財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士）

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