如果人們再也不像疫情前那樣回到商場購物或回到辦公室工作，那么商業地產投資是否安全？這是當前全球商業地產投資者和貸款人正面臨的一個尷尬的問題。

在美國，商業地產貸款拖欠率升至2021年12月以來最高水平。在全球，辦公樓租賃在今年一季度都錄得負增長。

事實上，利率上升、頑固的通脹和惡劣的經濟狀況是經驗豐富的商業地產投資者熟悉的“敵人”，通常需要等到租金需求回升和借貸成本下降才能度過難關。不過，周期性的經濟衰退也很少會引發大幅拋售，只要貸款人有信心投資者仍能償還貸款，并且地產的資產價值仍高于所借債務即可。

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但分析師、經濟學家和投資者都警告稱，這一次的商業地產危機與以往周期性因素導致的疲軟不同，需要更長時間才能復蘇。

美國商業地產貸款拖欠率升至多時新高

近期公布的多份報告和數據均彰顯出美國商業地產的疲軟。在過去的18個月里，不愿重返辦公室的員工加上22年來最高的利率，給美國商業地產行業持續帶來悲觀的前景。利率上升增加了商業抵押貸款的成本，并使債務再融資變得更加昂貴。

在此背景下，根據Trepp的數據，隨著越來越多的公司拖欠商業地產抵押貸款支持證券（CMBS），辦公室貸款拖欠率已達到5%，觸及2021年12月以來的最高水平。

穆迪上周五發布的最新報告也顯示，第二季度（4~6月）有16.3億美元的辦公貸款拖欠，使得該季度辦公貸款拖欠率上升124個基點，達到4.47%。報告稱：“我們預計，隨著辦公室空置率上升以及混合工作模式對租賃需求的長期影響，辦公室再融資標準會收緊，辦公貸款違約將在2023年持續上升。”

信用評級機構KBRA近期發布的一份報告稱，今年7月，美國CMBS中近120億美元的貸款新出現拖欠，使逾期付款率比6月再上升了34個基點，達到3.93%。同時，由于即將發生違約，多處辦公物業在7月已被轉移到特殊服務類別，使得特別服務余額總額大幅增加8.307億美元，達到140億美元，創下2020年8月以來的最大月度增幅。拖欠貸款率加上進入特殊服務貸款的總比率在7月連續第四個月上升，達到6.44%。

全球商業地產風暴來襲？

更令市場擔憂的是，上述情況并非美國獨有。

隨著遠程辦公變得司空見慣以及消費者習慣性地在網上購物，紐約、洛杉磯和倫敦等城市充斥著空置的辦公樓和商場。這意味著市中心的摩天辦公樓和大型購物中心的價值可能需要更長時間才能反彈。如果找不到租戶，房東和貸款人將面臨比此前幾個周期更痛苦的損失。

英國謝菲爾德大學（Sheffield University）的政治經濟學家兼會計實踐教授墨菲（Richard Murphy）稱：“疫情后，越來越多雇主開始意識到，不再需要租賃這些大型辦公樓。商業地產的房東應該對此感到擔心，而相關投資者目前止損退出是最明智的做法。”

全球房產服務公司仲量聯行（Jones Lang LaSalle）5月就表示，第一季度全球辦公樓租賃量同比下降了18%。該機構7月公布的數據顯示，紐約、舊金山、華盛頓特區、東京等地的主要寫字樓租賃一季度錄得負增長。

除了居家辦公，企業削減碳足跡的壓力也影響全球辦公樓租賃。比如，匯豐銀行正削減其租賃空間，不再續租那些不被視為“綠色”的辦公室。仲量聯行表示，為達到凈零排放目標，到2050年，全球將有超過10億平方米的辦公空間需要翻新，翻新速度將是目前的三倍，達到每年至少3%~3.5%的存量。管理著3000億澳元的澳洲最大養老基金AustralianSuper也在觀望。該基金5月表示，由于回報不佳，將暫停對未上市辦公樓和零售資產的新增投資。

投資者也持續看空商業地產。賣空者繼續做空全球上市房產企業，押注他們的股價會下跌。數據提供商Hazeltree的數據顯示，在截至今7月的過去15個月內，機構投資者為支持做空操作而借出的地產股數量在歐洲、中東和非洲地區增長了30%，在北美更大增93%。

凱投宏觀根據數據預測，預計當前十年全球房地產的年回報率約為4%，而疫情前的平均回報率為8%，預計到本世紀30年代只會略有改善。凱投宏觀的副首席房地產經濟學家雷丘拉（Kiran Raichura）表示，由于居家工作的增加，辦公室價值在未來10~20年內都不太可能反彈到峰值，“復蘇所需的時間比我們最初預計的15年要長得多，甚至可能一直持續到20世紀40年代中期。”

或加劇債務風險

商業地產的這一情況還會增加全球債務風險。

穆迪6月時曾表示，全球銀行持有6萬億美元規模的未償商業地產債務中的約一半，其中2023~2026年到期的比例最大。美國各銀行公布的數據顯示，上半年房產業務虧損呈螺旋式上升趨勢，并警告未來還會出現更多虧損。

美國工業和辦公地產投資信托基金（REITs）的全球貸款人在7月向數據提供商credit Benchmark提供了信貸風險評估。他們表示，行業企業目前拖欠債務的可能性比六個月前估計的高出17.9%。英國房產控股和開發類別企業借款人違約的可能性也比此前高出4%。

雙線資本的副首席投資官謝爾曼（Jeffrey Sherman）表示，一些美國銀行對未來兩年到期的商業地產再融資占用寶貴的流動性持謹慎態度。“存款外逃隨時可能發生。”他認為，“客戶存款會從銀行轉向收益率更高的‘無風險’貨幣市場基金和美國國債市場。”

不過，也并非全是壞消息。美聯儲的年度銀行業壓力測試發現，在商業地產價值下跌40%的“極端”情況下，銀行在2023年的平均預期貸款損失率將低于2022年；英國商業地產的平均價值已比峰值下降了約20%，但尚未引發重大的貸款減值。一位高級監管人士透露，英國銀行的房產風險敞口占總貸款的比例遠低于15年前。

但總部位于日內瓦的Bank Syz的首席投資官蒙肖（Charles-Henry Monchau）將美聯儲大幅收緊利率的影響比作“用炸藥捕魚”。 “通常小魚會先浮出水面，然后是大魚，鯨魚通常到最后才浮出水面。硅谷銀行是鯨魚嗎？瑞信是鯨魚嗎？我們等到事后才能知道。但鯨魚很有可能會是美國商業地產行業。”他稱。

謝爾曼也認為：“只要美聯儲繼續提高利率，對商業地產行業來說就是一顆滴答作響的定時炸彈。”

美聯儲理事鮑曼（Michelle Bowman）周一在亞特蘭大“FedListens”活動中表示，她支持最新一次加息決定，因為通脹仍然過高，而就業增長和其他活動跡象表明經濟繼續以“溫和的速度”擴張，可能需要進一步加息，以推動通脹降至聯儲2%的目標水平。不過，芝商所Fed Watch工具顯示，市場目前預期，美聯儲9月暫停加息的概率為86.5%。

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