5月16日，國家統計局公布4月生產、消費、投資數據。在去年同期低基數作用下，4月主要經濟指標同比高增，但不及市場預期，當日上證指數和創業板指分別收跌0.6%和0.25%。

若剔除基數效應，4月生產、消費、投資、出口數據均較3月回落。前期積壓的需求已在一季度集中釋放，4月經濟恢復速度放緩。但也應看到，服務消費仍穩步恢復，餐飲收入兩年平均增速持續上升。

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資本市場與宏觀經濟存在兩大背離

1、債強股弱與經濟復蘇之間的背離

從周期角度來看，中國經濟正處在復蘇階段。去年底防疫政策優化，疊加疫情第一波高峰快速過去，經濟從疫情模式切換到了正常的市場經濟狀態，迎來穩步恢復。一季度GDP同比增長4.5%，顯著高于市場預期的4%。4月28日中央政治局會議指出：“經濟社會全面恢復常態化運行，宏觀政策靠前協同發力，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力得到緩解，經濟增長好于預期，市場需求逐步恢復，經濟發展呈現回升向好態勢”。

然而資本市場的表現與經濟周期并不一致。根據美林投資時鐘理論，在經濟復蘇階段，股票通常好于債券，成長股往往好于價值股。但從股市和債市的表現來看，1月確實是在交易經濟復蘇，但2月以來似乎更偏向交易衰退。1月萬得全A指數和10年期國債收益率顯著上行，反映出市場對于經濟前景的樂觀情緒。2月以來，萬得全A指數震蕩下行，國債收益率更是快速跌破2.8%，降至去年上半年的下沿水平。股市內部，1月成長股顯著強于價值股，與美林時鐘的指導相符；但2月以來形勢逆轉，成長股大幅下挫，價值股卻一路走強。

2、國債收益率下行與社融增速上升之間的背離

今年以來社融增速顯著加快。貨幣政策堅持穩健取向，實現了較好的調控效果，有力支持經濟發展恢復向好。貨幣信貸合理增長，1~4月新增人民幣貸款11.3萬億元，同比多增2.3萬億元；4月末人民幣貸款、廣義貨幣（M2）、社會融資規模存量同比分別增長11.8%、12.4%和10.0%，較去年末分別上升0.7、0.6和0.4個百分點。

然而10年期國債收益率卻持續走低。過去的社融擴張，通常伴隨著國債收益率的顯著上行。社融擴張往往預示著經濟基本面好轉、貨幣寬松逐步退出、資金面逐步收緊，從而推動國債收益率走高。但是2月以來，盡管社融增速持續上升，10年期國債收益率卻一路從2.9%跌至2.7%。預期的債券熊市沒有發生，反而迎來一輪債券牛市。

原因：本輪恢復存在特殊性，過往規律不適用

1、經濟非典型恢復，市場信心不足

無論是美林投資時鐘，還是國債收益率與社融增速的關系，都是根據過去的經濟周期與資本市場表現總結而成。但是自2020年疫情暴發以來，中國經濟乃至全球經濟都出現了新形勢和新變化，不能再簡單套用過去的經驗規律。

本輪經濟復蘇屬于非典型復蘇，呈現出四個不均衡特點：

其一，總體數據好于結構數據（耐用消費品等增速低）；

其二，宏觀數據好于微觀數據（企業利潤、居民收入和財政收入增速低）；

其三，服務業好于工業；

其四，內需好于外需。中央政治局會議也指出：“當前我國經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足，恢復和擴大需求是當前經濟持續回升向好的關鍵所在。”

市場對于經濟恢復的斜率和持續性存在分歧和疑慮。總量好轉，就說結構不佳；結構變好，就說持續性存疑。因此即使一季度經濟金融數據持續超預期，資本市場仍表現疲軟。4月經濟數據走弱，進一步沖擊市場信心。4月制造業PMI降至49.2%，滑入收縮區間；16~24歲青年失業率升至20.4%，大幅高于歷史同期水平；物價持續走低，2~4月CPI同比分別僅為1.0%、0.7%、0.1%，引發“經濟是否陷入通縮”的討論；1~4月民間投資累計同比僅為0.4%，大幅低于固定資產投資總額增速的4.7%；4月房地產銷售、投資在2~3月的短暫反彈后再度走低。

2、經濟拉動鏈條縮短，乘數效應減弱

中國經濟存在幾大重要鏈條：基建鏈條、房地產鏈條、出口鏈條、消費鏈條。

基建鏈條會拉動建筑業及上游原材料，是政府進行逆周期宏觀調控的重要手段。

房地產鏈條是過去中國經濟高速增長的重要動力，既涉及地產后周期的家具、家電、家裝等消費，又能帶動建筑、鋼鐵、水泥、玻璃、工程機械等上游行業，還關系到地方政府的財政收入，繼而影響財政支出能力。

出口鏈條關聯著制造業鏈條，出口強勁，工業企業利潤顯著好轉，出口低迷，工業企業利潤下滑。

消費鏈條通常起著“壓艙石”的作用，消費的波動性要小于投資和出口；消費鏈條中的耐用品消費較為重要，例如汽車關聯著眾多上下游產業鏈。

上述鏈條通過“乘數-加速數”的機制拉動經濟增長。例如，當1塊錢被花在購房上后，一方面會帶動后續家具、家電、家裝等更多消費，另一方面，這1塊錢要用于支付建筑和上游原材料等一系列費用，繼而成為這些行業的員工工資和企業利潤，工資再變成消費，利潤變成投資。最終，1塊錢的花費，形成了幾塊錢的GDP，這就是凱恩斯主義的“乘數-加速數理論”，也是宏觀調控的理論基礎之一。

傳統的經濟復蘇一般是全面復蘇，多個鏈條同步啟動，拉動經濟快速走強；本輪經濟恢復卻只有基建鏈條和服務消費鏈條發力，房地產鏈條、出口鏈條、耐用品消費鏈條乏力。1~4月廣義基建投資、餐飲收入、服務業生產指數累計同比分別為9.8%、19.8%和8.4%；而房地產投資、出口、工業增加值累計同比分別為-6.2%和2.5%和3.6%。

本輪經濟恢復的拉動鏈條縮短，乘數效應減弱，經濟內生增長動力不足。相較于房地產鏈條、出口鏈條和耐用品消費鏈條，基建鏈條和服務消費鏈條所串聯的細分行業和微觀主體要更少一些，因此對經濟的帶動作用也更弱一些。例如同樣是1塊錢，花在房地產上可以產生幾塊錢的GDP，但若花在理發上，理發師傅收入增加，也有利于形成派生消費，但鏈條也僅限于此，形成的GDP可能只有1塊多。

積壓的需求紅利消退，仍需政策協同發力

4月經濟恢復速度放緩，前期積壓的需求紅利消退是重要原因。一季度經濟數據超預期高增，固然有疫情限制解除、經濟主體積極性回升的內在動力，也離不開前期積壓需求的集中釋放。積壓的出口訂單帶動出口和工業生產，積壓的購房需求帶動2、3月房地產市場回暖，疊加財政貨幣政策靠前協同發力，地方政府“開局即沖刺”，金融機構實現信貸“開門紅”，共同鑄就了一季度亮眼的經濟金融數據。然而隨著這部分需求在一季度集中釋放，經濟內生需求仍然不足，無法及時接續，導致4月經濟金融數據出現回落。

從下階段政策看，恢復和擴大需求是經濟持續回升向好的關鍵，財政和貨幣政策要繼續發力，更加強調政策的系統性和合力。

第一，需求不足仍是主要矛盾，要繼續促進消費恢復和投資擴大。消費提振不能靠刺激，而是改革，要增加居民收入、改善消費環境、提高居民福利水平以解除后顧之憂，才能從根本上解決消費不振的問題。此外可擴大消費場景，延長夜間經濟、早間經濟、地攤經濟等消費場景。擴大投資既要靠政府投資發力，更要激發民間投資活力。

第二，強調政策合力，把發揮政策效力和激發經營主體活力結合起來。宏觀政策要發揮出效果，必須作用于微觀市場主體，作用于市場主體信心的提振，否則政策會陷入陷阱和空轉。

第三，財政政策要加力提效，貨幣政策要精準有力。這是保持政策連續性和穩定性的需要，也是當前經濟恢復基礎不牢的需要。

其一，財政政策要加力提效，要進一步加快專項債的發行和使用，拉動基建投資進而穩定固定資產投資；要繼續落實前期確定的減稅降費舉措，重點呵護制造業、中小微企業和個體工商戶，幫扶市場主體；要加大對區縣基層的轉移支付，促進基層政府更好履職以維護良好的營商環境、改善民生。

其二，貨幣政策要精準有力，支持頭部房企正常融資需求，支持居民剛需和改善型購房需求，支持制造業綠色化、數字化、智能化改造升級需要，支持基建投資的配套融資等。

（作者系系粵開證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“首席經濟學家論壇”

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