據第一財經記者從多家中資、外資行人士處獲悉，二季度“互換通”正式啟動在即，大概率將在5月。早在去年7月，中國人民銀行、香港證監會、香港金管局發布聯合公告，宣布了“互換通”的即將推出。

就在4月28日，中國人民銀行網站的消息顯示，為規范開展內地與香港利率互換市場互聯互通合作相關業務，保護境內外投資者合法權益，維護利率互換市場秩序，中國人民銀行制定了《內地與香港利率互換市場互聯互通合作管理暫行辦法》（下稱《辦法》），自2023年4月28日起施行。

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多家國際資管機構債券投資人士以及負責做市業務的外資行人士告訴記者，海外投資者對中國境內的利率互換興致頗高。目前QFII無法布局國債期貨（最有效的對沖工具），因而在岸市場的利率互換工具將是一個較為理想的替代。目前，布局人民幣債券的外資只能通過離岸人民幣利率互換進行對沖，亦稱無本金交割人民幣利率互換(NDIRS)，但境內利率互換的交易成本可能更低，對沖的效率更高。

機構積極籌備“互換通”

目前，做市商（包括中資、外資行）都在積極籌備“互換通”的正式啟動，爭取第一批名單。

港交所此前表示，“互換通”是繼滬深港通、債券通之后，連接香港與內地金融市場的又一互聯互通里程碑，也將是全球唯一一個可以讓國際投資者以自己的交易和結算習慣投資中國內地銀行間利率互換市場的渠道。

利率互換又稱利率掉期，是一種場外交易的衍生工具，可用來管理利率變化風險，交易雙方就同一本金交換不同利率的利息，比如一方可以收取這筆本金的固定利率利息，而另一方則收取這筆本金的浮動利率利息。近幾年，隨著中國資本市場對外開放的不斷加深，越來越多境外投資者增加了對國內人民幣債券的配置，他們對通過衍生品管理人民幣利率風險的需求也持續增加。在“互換通”開通前，境外投資者往往只能通過離岸人民幣利率互換來管理利率風險。“互換通”開通后，將大大方便他們參與內地人民幣利率互換。

“互換通”在實施初期，將先開通“北向通”，即香港及其他地區的境外投資者可以通過香港與內地基礎設施機構在交易、清算、結算等方面設計相關互聯互通機制，參與內地銀行間金融衍生品市場。

彭博亞太區總裁李冰對記者表示：“隨著全球投資者通過各種渠道參與中國金融市場，他們一直期待有更多的投資工具來對沖風險和分散投資組合。‘互換通’是中國金融市場開放過程中又一重要里程碑，將釋放境外投資者參與境內衍生品市場的潛力。”

“‘互換通’有望為境內外投資者帶來雙贏。它為投資者提供更多可用的衍生品工具，將進一步提振外資在中國市場的參與度，同時也為境內做市商創造重要的機遇。”他稱。

法國巴黎銀行環球市場部大中華區主管孫鴻志此前對記者表示，目前由于中美利差仍倒掛，國際投資者對于配置境內利率債的興趣不如從前，但隨著美聯儲加息進入尾聲，不排除未來形勢會發生變化。他稱，目前國際投資者對于“互換通”這一對沖工具的興趣頗高。這將是全球唯一一個可以讓國際投資者以自己的交易和結算習慣投資中國內地銀行間利率互換市場的渠道。

3月，外國投資者減少中國政府債券敞口的速度有所放緩，流入大額存單的套息資金加速，提升了整體流動動態。“4月應該會出現資金流入，主要是經過對沖的套息交易，國際指數的納入進程也會略微幫助中國國債的需求。”巴克萊外匯、宏觀策略師張蒙在發給記者的報告中表示。

提升對沖效率

最新的數據顯示，海外投資者對中國固定收益資產的需求有所改善。自2023年初以來，海外投資者曾連續兩個月出現大規模資金外流。3月，外資持有量增加了119億元人民幣(合17億美元)，與1~2月的1790億元流出形成鮮明對比。

巴克萊的研究顯示，中國國債的持有量下降幅度放緩至278億元，而政策性銀行債券的持有量增加了3億元；大額存單的持有量增加420億元，為2021年2月以來的最大單月增幅。3月，外國持有的中國國債占未償還中國國債總額的比例降至8.4%，為2019年9月以來的最低水平。

“我們認為，這一下降是由過去一年外國持有量下降和中國國債余額上升(自2019年9月以來增長了75%)共同推動的。”張蒙表示。

在各大機構看來，利率對沖工具的推出也有助于提升國際投資者持有人民幣債券的動力，這將為境外機構提供更為便利的利率風險管理渠道，境外機構可以通過使用利率互換，對沖部分利率風險敞口，減少利率波動對其持有債券價值的影響，平緩資金跨境流動。

事實上，早前QFII投資者就希望進入境內的國債期貨市場，因為其流動性最好，對沖效率最高。然而，在目前的監管框架下，這尚未實現。此次“互換通”亦屬較為理想的替代工具。

銀行間利率互換市場現狀如何？根據中金公司的研究，目前銀行間利率互換的交易方式主要有線上(CFETS系統）交易及線下交易兩種。自2008年利率互換業務開展以來，CFETS系統中支持的利率互換標的及結構逐漸增加，目前可支持掛鉤回購利率（例如FR007）、拆借利率（例如Shibor3M)、存貸款利率（例如LPR1Y)，以及債券收益率（例如中債10年國債收益率），債券利差等多種參考利率，期限14天到10年的利率互換合約交易；除上述參考利率外，對于更為定制化的利率互換合約（例如本金攤還型IRS、非標準期限IRS)，主要采取線下方式進行交易。

所有利率互換品種中，交易相對活躍的互換合約是基于7天回購定盤利率的（FR007）以及3月期Shibor的合約。其中基于FROO7的互換成交相對活躍，主要是投資者比較認可7天回購利率是相對市場化的利率，能夠及時反映市場資金面的波動以及機構的資金成本。相對而言，3個月Shibor利率與隔夜Shibor利率雖然也是市場化的利率，不過由于是基于報價生成，其認可程度也不及7天回購利率。期限上看，雖然基于不同參考利率的互換曲線多數會一直延伸至10年，但成交活躍的期限主要是5年以內的品種，尤其是1年、5年這兩個品種。

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