隨著季末臨近，央行在公開市場(chǎng)持續(xù)加大貨幣投放，兩日累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈投放3210億元，資金利率逐漸回歸平穩(wěn)。在上周，DR001（銀行間市場(chǎng)隔夜質(zhì)押式回購利率）最高一度觸及2.42%，且與7天期利率（DR007）形成約19BP倒掛，隨后又快速回落。

【資料圖】

光大證券金融業(yè)首席分析師王一峰分析，隔夜資金特性決定了DR001穩(wěn)定性較弱，容易“上躥下跳”。光大銀行金融市場(chǎng)部宏觀研究員周茂華認(rèn)為，隨著月末、季末臨近，疊加多重短期因素?cái)_動(dòng)，機(jī)構(gòu)融出均會(huì)偏謹(jǐn)慎，資金面有所收斂，但央行降準(zhǔn)資金落地，同時(shí)適度加大逆回購操作力度，明顯呵護(hù)短期資金面，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

不過周茂華也強(qiáng)調(diào)，央行靈活操作意在保持DR007圍繞政策利率波動(dòng)，無意大規(guī)模投放短期流動(dòng)性，因此DR001短期向下跌破1%的可能性偏低。進(jìn)入4月，王一峰預(yù)測(cè)，在繳稅、央企分紅等階段性因素?cái)_動(dòng)下，隔夜利率波動(dòng)性短期內(nèi)或難以平復(fù)。

跨季資金面寬松

3月28日，為維護(hù)季末流動(dòng)性平穩(wěn)，央行以利率招標(biāo)方式開展了2780億元逆回購操作，中標(biāo)利率2%，考慮到當(dāng)日有1820億元逆回購到期，當(dāng)日公開市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)凈投放960億元。

這已經(jīng)是央行連續(xù)兩日加大公開市場(chǎng)操作力度。27日，央行降準(zhǔn)正式落地，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)，機(jī)構(gòu)普遍預(yù)測(cè)將釋放中長期資金超過5000億元。同日，央行以利率招標(biāo)方式開展了2550億元7天期逆回購操作，中標(biāo)利率為2%，與此前持平。考慮當(dāng)日有300億元7天期逆回購到期，單日實(shí)現(xiàn)凈投放2250億元。

從資金端表現(xiàn)來看，27日，DR001加權(quán)平均利率下行26BP至1.0092%，DR007則上行約36BP至2.0561%，逐漸回到政策利率中樞附近。28日，DR007小幅回落至2%以下，DR001回升至1.10%附近。

回顧上周，DR001一度上行至2.42%，并與7天期利率形成約19BP倒掛，之后迅速回落，周內(nèi)最大波幅達(dá)到89BP。期間，DR007最高觸及2.23%。截至3月24日，DR001、DR007分別報(bào)1.27%、1.70%，較前周分別下行98BP、41BP。同期，Shibor隔夜與7天期利率也分別下行97BP、38BP。

（圖源：銀行間同業(yè)拆借中心）

王一峰分析，隔夜資金的特性決定了DR001穩(wěn)定性較弱，更容易“上躥下跳”，從歷史走勢(shì)來看，DR001波動(dòng)性明顯高于DR007。一方面，相比DR007整體圍繞7天期逆回購政策利率中樞波動(dòng)，機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)受到自律機(jī)制約束，DR001定價(jià)缺乏基準(zhǔn)錨，市場(chǎng)屬性更強(qiáng)，去年四季度以來其月均周波幅已從36BP走闊至75BP；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)事件的擾動(dòng)也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒加強(qiáng)，加上隔夜資金因?yàn)槌杀緝?yōu)勢(shì)等交易規(guī)模相對(duì)更大，更易造成利率大幅波動(dòng)。

“一般而言，隨著月末、季末臨近，加之債券發(fā)行、降準(zhǔn)、繳稅等短期因素?cái)_動(dòng)，機(jī)構(gòu)融出資金會(huì)偏謹(jǐn)慎，資金面有所收斂。”周茂華稱，短端資金利率上行與特殊時(shí)點(diǎn)和市場(chǎng)預(yù)期有關(guān)，且DR001異常波動(dòng)也往往伴隨DR007上行，說明資金面偏緊。

綜合前兩輪（2021年3月、2023年2月）DR001波幅明顯增加并與DR007利差倒掛行情，王一峰分析，共同的背景是央行逆回購?fù)斗判袨榀B加繳稅等階段性擾動(dòng)因素，強(qiáng)化短端資金面收緊預(yù)期，同時(shí)中小行、非銀機(jī)構(gòu)隔夜資金需求升溫，短錢滾動(dòng)續(xù)作意愿較強(qiáng)。

市場(chǎng)對(duì)央行“鎖短放長”操作預(yù)期升溫是影響短端資金利率的重要因素。今年3月以來，在3月15日通過巨額增量續(xù)作MLF（中期借貸便利）之后，央行超預(yù)期宣布降準(zhǔn)，合計(jì)釋放中長期資金近萬億元，但之后市場(chǎng)資金利率不降反升，3月21日DR001觸及2.42%高點(diǎn)，同時(shí)DR007一度上行至2.23%。

盡管3月以來央行持續(xù)加大逆回購?fù)斗牛紤]到到期規(guī)模較大，上周凈回籠資金1130億元。此外，王一峰分析，在逆回購存量較高時(shí)期，隨著銀行體系內(nèi)短錢占比提升，滾動(dòng)續(xù)作模式下資金未來到期量大，市場(chǎng)對(duì)央行貨幣投放預(yù)期的不確定性有所升溫，加上貸款投放、繳稅等階段性擾動(dòng)因素，也會(huì)催化資金面收緊。

“近期（上周）資金利率大幅上行，主要源自前期回購杠桿高疊加繳稅高峰，導(dǎo)致資金供需矛盾加大。”王一峰分析，稅期過后隔夜、7天期資金因尚不具備跨月、跨季屬性，對(duì)應(yīng)利率出現(xiàn)明顯回落。

“國內(nèi)財(cái)政、貨幣政策偏積極，央行通過降準(zhǔn)、逆回購等工具靈活操作，熨平短期資金面波動(dòng)，市場(chǎng)流動(dòng)性有望保持合理充裕，平穩(wěn)跨季。”周茂華指出，隨著月末、季末臨近，央行降準(zhǔn)資金落地的同時(shí)加大逆回購操作力度，增加短期資金投放，主要是呵護(hù)資金面，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

接下來資金利率如何演繹？

從歷史規(guī)律來看，在資金利率大幅波動(dòng)后，伴隨著階段性擾動(dòng)因素消退、流動(dòng)性轉(zhuǎn)松，隔夜利率也往往出現(xiàn)大幅深度下行，且7天期-隔夜利差明顯走闊。

王一峰指出，DR007-DR001期限利差的合意區(qū)間一般在20～40BP之間，DR001運(yùn)行軌跡存在以1.6%為下限（參考法準(zhǔn)利率）、2%為上限（參考 OMO利率）的隱性走廊機(jī)制，合意波幅在40BP以內(nèi)。

目前來看，DR007-DR001期限利差正從100BP以上逐漸收窄，截至28日上午12:00，DR007加權(quán)平均利率報(bào)1.9379%，DR001加權(quán)平均利率報(bào)1.0968%，較前日一下一上。

周茂華認(rèn)為，在國內(nèi)物價(jià)保持溫和可控、國際收支基本保持平衡、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化等背景下，央行貨幣政策將以我為主，應(yīng)對(duì)短期流動(dòng)性工具豐富，短期資金面波動(dòng)不改合理充裕格局。不過，相比DR001，DR007圍繞政策利率（7天逆回購操作利率）上下波動(dòng)，央行更多通過調(diào)控DR007釋放價(jià)格信號(hào)。上周DR001異常上行后回落，也是央行增加7天流動(dòng)性投放，隨后大行機(jī)構(gòu)拆出短期資金意愿增強(qiáng)的結(jié)果。

“短期看，央行通過靈活操作對(duì)沖短期擾動(dòng)因素，熨平短期資金面波動(dòng)，讓DR007圍繞政策利率附近波動(dòng)，但央行無意大規(guī)模投放短期流動(dòng)性，DR001短期跌破1%的可能性偏低。”周茂華指出，隨著央行釋放流動(dòng)性熨平波動(dòng)，DR001和DR007都將逐漸回歸平穩(wěn)。

進(jìn)入4月，王一峰預(yù)測(cè)，資金面可維持中性偏寬狀態(tài)，但仍需警惕同業(yè)高杠桿模式下，繳稅、央企分紅等階段性因素?cái)_動(dòng)造成的短端資金利率階段性“脫軌”。從短期交易量來看，非銀機(jī)構(gòu)加杠桿滾隔夜意愿較強(qiáng)，DR001成交量幾度突破6萬億元關(guān)口，DR001仍有“上躥下跳”的可能。

值得注意的是，從周一（3月27日）開始，7天期資金即可實(shí)現(xiàn)跨季。有機(jī)構(gòu)分析，DR007受跨季因素影響，市場(chǎng)需求將逐步增加，利率也因此存在上行動(dòng)力。此外，本周7天期逆回購共有3500億元到期，周二高峰過后還有1380億元到期。

信達(dá)證券固收首席分析師李一爽也分析，去年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告不再提及“持續(xù)緩解銀行信貸供給的流動(dòng)性、資本和利率三大約束”，強(qiáng)調(diào)滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“有效”融資需求，增加了對(duì)信貸“可持續(xù)性”的要求，反映了政策對(duì)于推動(dòng)信貸大幅擴(kuò)張的訴求有所下降。在此背景下，存單利率已經(jīng)出現(xiàn)見頂回落跡象，后續(xù)商業(yè)銀行的負(fù)債壓力可能也會(huì)相對(duì)有限，同業(yè)杠桿后續(xù)大概率將重新回到平穩(wěn)的階段，但短期資金面波動(dòng)仍然存在。

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