俄烏沖突下，傳統(tǒng)“避險(xiǎn)資產(chǎn)”日元不漲反跌，是“避險(xiǎn)屬性”的消失還是其他因素驅(qū)動(dòng)？后續(xù)日元匯率又將何去何從？

一問：日元緣何能“避險(xiǎn)”？風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)，套息交易平倉(cāng)、海外資金回流

歷史上看，日元有著較強(qiáng)的避險(xiǎn)屬性，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)，資金往往會(huì)由高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)向日本回流。回流主要以兩種形式實(shí)現(xiàn)：1.國(guó)際投資者在多數(shù)時(shí)段通過套息交易拆入日元，換匯后購(gòu)入高息資產(chǎn)；當(dāng)危機(jī)發(fā)生時(shí)，該交易會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。2.風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)，日本企業(yè)與居民會(huì)將資金由海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)向國(guó)內(nèi)安全資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。兩種回流均會(huì)帶來(lái)離岸市場(chǎng)日元需求的上升，推升日元匯率。

日元回流機(jī)制依賴于兩大前提：一是日本長(zhǎng)期存在大量、低息、穩(wěn)定的資金，可以提供給套息交易；二是日本持有大量高流動(dòng)性海外凈資產(chǎn)。前者來(lái)看，日元日均成交量?jī)H次于美元與歐元；日本無(wú)擔(dān)保拆借利率長(zhǎng)期在0%附近波動(dòng)；日元是近5年主要外匯中兌美元波動(dòng)率最低的貨幣。后者而言，日本有5.1萬(wàn)億美元證券投資債權(quán)，其中57%為權(quán)益、現(xiàn)金等高流動(dòng)性形式。

二問：俄烏沖突下，日元“避險(xiǎn)屬性”消失了嗎？并未消失，但有所減弱

近期，俄烏沖突下，日元“避險(xiǎn)”表現(xiàn)弱于歷史規(guī)律。本輪沖突中，避險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)分化。2月9日至3月7日，美元指數(shù)和黃金分別上漲3.9%和8.4%，日元兌美元和日元指數(shù)分別上漲0.2%和1.9%，日元仍表現(xiàn)出了一定“避險(xiǎn)能力”。然而，1990年以來(lái)的17次VIX快速上升期，日元兌美元在14次中均有升值，本輪日元匯率僅走平，“避險(xiǎn)”表現(xiàn)弱于歷史規(guī)律。

導(dǎo)致本輪日元“避險(xiǎn)屬性”弱化的原因有：1.利差收窄，日元套息貨幣定位受沖擊；2.美聯(lián)儲(chǔ)加息，日元匯率波動(dòng)加劇；3.沖突本身對(duì)日本也有沖擊。2020年3月以來(lái)，美日利差大幅收窄。失去低息優(yōu)勢(shì)后，套息交易不再依賴日元。2012-15年也曾出現(xiàn)類似情形，彼時(shí)，VIX與日元相關(guān)性走弱。美聯(lián)儲(chǔ)加息與沖突本身對(duì)日元“波動(dòng)”的影響也弱化了日元的“避險(xiǎn)屬性”。

三問：本輪日元匯率何去何從？貨幣週期分化下，日元或?qū)⒕S持相對(duì)弱勢(shì)

日元的避險(xiǎn)屬性依然在，但國(guó)別利差對(duì)匯率的壓制未來(lái)一段時(shí)間或仍然存在。當(dāng)下，支撐日元避險(xiǎn)屬性的核心邏輯未被打破，但2020年3月以來(lái)的全球大放水，使日元作為套息貨幣的定位受到干擾。年初以來(lái)，歐美主要國(guó)家與日本的利差走闊，國(guó)別利差壓制下，日元兌美元貶值6.1%。此前，國(guó)別利差長(zhǎng)期處于低位，本輪中利差對(duì)匯率的壓制未來(lái)一段時(shí)間或仍存在。

經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷、通脹短期無(wú)虞，日本央行仍將維持寬鬆的貨幣政策；而歐美主要央行加速政策正常化，貨幣週期錯(cuò)位下，日元匯率容易保持相對(duì)弱勢(shì)。2021年四季度日本經(jīng)濟(jì)低迷，消費(fèi)和設(shè)備投資增速分別回落0.01%和1.87%。對(duì)此，黑田東彥表示“弱勢(shì)日元對(duì)經(jīng)濟(jì)有利，將繼續(xù)實(shí)施刺激政策”。歷史上，美日貨幣週期7次錯(cuò)位中，有5次日元匯率表現(xiàn)相對(duì)弱勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊超預(yù)期、日本通脹超預(yù)期、全球需求和供應(yīng)鏈中斷恢復(fù)不及預(yù)期

標(biāo)簽： 套息交易