美元指數(shù)在加息週期啟動(dòng)后走弱的兩層邏輯

上周美聯(lián)儲(chǔ)如期開啟了加息週期。不過，美聯(lián)儲(chǔ)加息并沒能在上周支撐美元。根據(jù)以往幾次加息週期的經(jīng)驗(yàn)，美元匯率往往在加息週期啟動(dòng)后走軟。中金公司認(rèn)為，美元在美聯(lián)儲(chǔ)加息后走軟的背后可能包含了兩層邏輯：1、美國加息靴子落地后，市場開始交易其他央行的緊縮，主要非美央行與美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策收斂壓制美元。2、在加息啟動(dòng)的初期，經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期尚可，金融條件繼續(xù)保持?jǐn)U張，風(fēng)險(xiǎn)偏好上行（risk on）帶動(dòng)了美元回檔。

本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息週期中，美元走弱的邏輯將受到挑戰(zhàn)

首先，美聯(lián)儲(chǔ)在3月會(huì)議上的點(diǎn)陣圖預(yù)期今年加息175個(gè)基點(diǎn)（7次），今年的加息次數(shù)雖然已經(jīng)被市場預(yù)期得很充分，但是不排除還有交易的空間。其次，雖然市場對于美聯(lián)儲(chǔ)今年的加息預(yù)期得比較充分。但對于中后段的利率預(yù)期還有進(jìn)一步的向上交易空間。因此，我們判斷在本次美聯(lián)儲(chǔ)加息週期啟動(dòng)后，“靴子尚未完全落地”。美元還有可能會(huì)階段性獲得支撐。

從其他主要央行近期的表態(tài)看，歐日英央行的態(tài)度是分化的，歐央行緊縮的態(tài)度相對明確，英國央行的態(tài)度轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎，而日本央行則是繼續(xù)堅(jiān)決維繫鴿派政策[1]。“貨幣政策收斂”的邏輯尚未在其他主要央行形成合力。貨幣政策的分化會(huì)引起匯率表現(xiàn)的分化，非美貨幣對美元很難形成合力，從而限制美元走弱的空間。

“風(fēng)險(xiǎn)偏好上行”壓制美元匯率的邏輯在這次美聯(lián)儲(chǔ)加息週期中也面臨一定挑戰(zhàn)。這次美聯(lián)儲(chǔ)加息的外部環(huán)境相比過去幾次加息週期更為複雜。美債收益率曲線在美聯(lián)儲(chǔ)剛開始加息的時(shí)候就很平。重要的美國經(jīng)濟(jì)衰退指標(biāo)美債2Y10Y息差目前僅剩不到20個(gè)基點(diǎn)，這是過去幾次加息週期啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)中最低的。按照以往的經(jīng)驗(yàn)看，在2Y10Y收益率曲線趨向倒掛時(shí)，美元走強(qiáng)的概率很高。美債2Y10Y息差已經(jīng)于3月21日跌破20個(gè)基點(diǎn)，所以如果市場進(jìn)一步交易衰退導(dǎo)致收益率曲線扁平化，那么過去幾輪美聯(lián)儲(chǔ)加息后，美元指數(shù)受風(fēng)險(xiǎn)偏好階段上行影響而走弱的邏輯也會(huì)受到一定挑戰(zhàn)。

美元是否會(huì)重現(xiàn)加息之后走軟的規(guī)律

相比過往，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息啟動(dòng)時(shí)的內(nèi)外環(huán)境相對複雜，美元是否重現(xiàn)過往加息后走軟的規(guī)律面臨很多不確定性。我們認(rèn)為，美元能否如期回落，在很大程度上將取決于全球經(jīng)濟(jì)能否保持穩(wěn)定增長的預(yù)期。這一方面需要俄烏局勢進(jìn)一步地明朗化，外界對于俄烏沖突嚴(yán)重?cái)_動(dòng)全球中上游供應(yīng)鏈的擔(dān)憂有所減輕；另一方面，則需要中國經(jīng)濟(jì)有明確的企穩(wěn)預(yù)期，因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)對全球非美經(jīng)濟(jì)體的增長貢獻(xiàn)比較大。當(dāng)前俄烏局勢對經(jīng)濟(jì)和供應(yīng)鏈的擾動(dòng)仍未明朗，中國經(jīng)濟(jì)也面臨“三重壓力”，在這樣的環(huán)境下，美元回落的時(shí)間段可能會(huì)被延后。我們認(rèn)為，俄烏局勢緩和中國經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)可能要在二季度后半或者三季度才能明朗化。屆時(shí)如果全球經(jīng)濟(jì)重回增長預(yù)期中，那么美元就有可能會(huì)走出階段性的回檔，重現(xiàn)加息之后階段性走軟的規(guī)律。但如果供應(yīng)鏈擾動(dòng)的擔(dān)憂長期化，在滯脹壓力下，金融市場可能會(huì)進(jìn)一步交易衰退預(yù)期，美元就可能會(huì)繼續(xù)得到支撐。

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