一年一度的“3·15”晚會再次驚掉我們下巴。

有網(wǎng)友調(diào)侃老壇酸菜“腳踩秘制，夠酸夠味”；粉絲大哥欣賞的“女主播”竟是男運營……這一幕幕，讓消費者不敢相信自己的眼睛。而央視曝光的“醫(yī)美速成班”，再次將國內(nèi)醫(yī)美亂象展現(xiàn)在了人們眼前。

在軟硬兼施的嚴(yán)監(jiān)管下，狂奔的醫(yī)美股近期“失寵”。盡管未來可能利好頭部企業(yè)，但短期市場的負(fù)面情緒持續(xù)在發(fā)酵，導(dǎo)致多家醫(yī)美股在二級市場上近乎崩塌。

華熙生物(688363.SH)亦是如此，去年7月以來，華熙生物股價累計跌超60%，超千億市值灰飛煙滅。近日披露了表面上靚麗的業(yè)績報，也未能提振其股價。3月16日，華熙生物最低的觸達101元，繼續(xù)創(chuàng)出2020年5月以來新低。

營收高增長，凈利率持續(xù)創(chuàng)新低

我國平均每年有2萬起由于醫(yī)療美容導(dǎo)致毀容的投訴記錄，行業(yè)亂象整治警鐘長鳴。但同時，“她經(jīng)濟”和“美顏經(jīng)濟”不會因此而停滯不前，這塊市場依然是一個可以挖掘的礦山。

這種增長邏輯，也延伸至了資本市場層面。資本市場只認(rèn)有增長空間和潛力的企業(yè)，同時市場的快速增長也不允許企業(yè)走得慢。因此，華熙生物等一眾企業(yè)不惜重金投入營銷以獲取年輕女孩們的“芳心”，同時，搞研發(fā)、增新品等等，一樣不敢輕易落下，這就導(dǎo)致大多利潤被產(chǎn)業(yè)鏈中多個角色一層層刮走。

華熙生物2021年的成績單，也透露出了這一現(xiàn)象。

2021年，華熙生物實現(xiàn)營收49.48億元，同比增長87.93%；歸母凈利潤7.82億元，同比增長21.13%；經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為12.76億元，同比增長80.97%。咋一看，華熙生物向市場遞交的“考卷”得了高分，但仔細(xì)一看，增收不增利的怪圈依然在華熙生物上方游蕩著。

華熙生物2016年-2021年業(yè)績趨勢圖中一目了然，其營收整體上上升勢頭迅猛，但凈利潤則沒有與營收同頻，導(dǎo)致公司凈利率逐年走低。2021年，公司凈利率僅為15.67%，較2018年下降17.89個百分點。在這幾年期間，國內(nèi)醫(yī)美行業(yè)陷入了內(nèi)卷，市場參與者為了拓寬市場份額，往往需要在產(chǎn)業(yè)鏈中“貢獻”出一些利潤。

而相對于愛美客（300896.SZ）和昊海生科（688366.SH）等同行，華熙生物的利潤率明顯偏低。愛美客2021年凈利率高達66.12%，昊海生科2021年前三季凈利率則為24.65%，華熙生物的賺錢能力稍弱。2021年，愛美客僅依靠醫(yī)療終端產(chǎn)品就獲得14.5億營收和9.6億元的凈利潤，而華熙生物49.5億的營收只產(chǎn)生了7.8億的凈利潤，兩者差距較大。

高獲客成本何時了？

華熙生物并沒有將在自身定位為“醫(yī)美企業(yè)”或“化妝品公司”，而是自認(rèn)為是一家生物科技企業(yè)，一家做基礎(chǔ)研究和應(yīng)用基礎(chǔ)研究的全產(chǎn)業(yè)鏈公司。

要撕掉醫(yī)美的固有標(biāo)簽，華熙生物為此不斷投入大量資金搞研發(fā)，2021年投入2.84億元的研發(fā)，同比增長了101.43%，占營收比重的5.75%，增長了0.39個百分點。但這個比例，與行業(yè)其他企業(yè)相比并不算亮眼，同期愛美客研發(fā)投入占營收比重為7.07%，昊海生科2020年該比例則達9.49%。

而在獲客方面，華熙生物比愛美客和昊海生科豪氣多了。

無論是在國內(nèi)的護膚品市場還是醫(yī)美市場，行業(yè)內(nèi)卷程度不斷創(chuàng)下歷史之最，這也是監(jiān)管持續(xù)加碼的原因之一。在行業(yè)陷入內(nèi)卷之際，一家醫(yī)美企業(yè)若想要提升品牌知名度和獲取更多客戶資源，往往避免不了花大價錢在線上和線下大搞廣告。更何況，華熙生物正大力往高端化方向靠攏，以在護膚品領(lǐng)域打造出3-5個國民級品牌。

2016年以來，華熙生物不惜重金加入行業(yè)的廣告戰(zhàn)中，銷售費用持續(xù)攀升。2021年，公司銷售費用高達24.36億元，占營收比重接近50%。這個比重，同行業(yè)的其他上市企業(yè)無法與之匹敵。

不斷攀升的銷售費用，正是擠壓華熙生物凈利率空間的首要因素，公司的很多利潤都被渠道商給賺走了。而好處是，帶動了公司營收實現(xiàn)接近90%的高增長。

但也應(yīng)注意到，營收近90%的增幅，與銷售費用率高達122%的增幅相比存在較大差距。這也間接說明，在行業(yè)內(nèi)卷日趨嚴(yán)重的今天，華熙生物的廣告戰(zhàn)帶來的效果差強人意，或者說，其品牌整體實力仍有待加強。

不只是華熙生物，國內(nèi)品牌完美日記、花西子等企業(yè)憑借著瘋狂砸營銷也實現(xiàn)了穩(wěn)健增長，但同樣都是只增收入不增利潤，完美日記母公司逸仙電商2021年虧損高達15.5億元。花重金換增長，成為這些企業(yè)邁不過去的坎，因為品牌力不夠硬，要實現(xiàn)營收增長只能建立在高營銷費上。

面對外界對公司銷售費用率過高、研發(fā)投入占比較低等質(zhì)疑，華熙生物近日回應(yīng)稱：華熙生物為旗下品牌設(shè)定了3年的品牌建設(shè)基礎(chǔ)期，隨著品牌建設(shè)逐步成熟，將逐漸降低費用率。

從過去幾年費用投入與產(chǎn)出的關(guān)系來看，3年實現(xiàn)建設(shè)品牌基礎(chǔ)期，并降低費用率以提升利潤水平，在行業(yè)競爭白熱化以及監(jiān)管加碼的背景下，能否實現(xiàn)這個目標(biāo)還需打上問號。

爭奪功能性護膚品龍頭地位，火候何時到？

華熙生物以做玻尿酸原料起家，是toB的生意。后來，華熙生物并不滿足于該市場，最近幾年不斷朝下游醫(yī)療終端產(chǎn)品和功能性護膚品延伸，對to C市場的興趣更為濃烈。目前，公司業(yè)務(wù)主要包括原料產(chǎn)品、醫(yī)療終端產(chǎn)品、功能性護膚品和功能性食品四大板塊。

從戰(zhàn)略方向看，華熙生物選擇的是前向一體化戰(zhàn)略，不斷打通透明質(zhì)酸鈉的下游應(yīng)用領(lǐng)域，但似乎只有功能性護膚品這一方向的體量能夠承接公司的戰(zhàn)略構(gòu)想。而功能性護膚品，面向的是規(guī)模龐大且增長迅速的to C市場，華熙生物的野心可見一斑。

目前，功能性護膚品產(chǎn)品種類較為豐富，包括次拋原液、各類膏霜水乳、面膜、手膜、眼膜、噴霧、母嬰個護、頭皮護理及部分彩妝產(chǎn)品，可滿足不同消費者的多樣化消費需求。

從營收結(jié)構(gòu)看，華熙生物已變成為一家to C的企業(yè)。2021年，公司功能性護膚品實現(xiàn)營收33.19億元，同比增長146.57%，成為公司增長的擔(dān)當(dāng)，貢獻了近三分之二的營收。2019年-2021年，該業(yè)務(wù)收入復(fù)合年增速高達128.8%。

過去幾年來的業(yè)績表現(xiàn)可以看出，華熙生物功能性護膚品業(yè)務(wù)的高成長也是建立在高投入上的，導(dǎo)致利潤率較低，未來品牌培育還需要付出很多。

華熙生物從2019年才開始布局功能性護膚品，目前還處于基礎(chǔ)建設(shè)階段。2021年該業(yè)務(wù)毛利率達到78.98%的高水平，但高投入也讓該業(yè)務(wù)的凈利率十分低，根據(jù)券商測算在5%-8%之間，拖累了公司整體凈利率的提升。

根據(jù) Euromonitor 統(tǒng)計，2015-2019年中國化妝品規(guī)模CAGR為7.6%；2015-2019年中國功能性護膚品規(guī)模CAGR為15.9%，這足以說明功能性護膚品賽道的高成長性，也看出華熙生物砸重金投入而獲得高增長的原因。

未來需要重點關(guān)注的是，若能在功能性護膚品業(yè)務(wù)的銷售費用大幅下降的基礎(chǔ)上實現(xiàn)較高的凈利率，那才說明該產(chǎn)品真正具有了核心競爭力，從而能掘金這塊市場。就像華熙生物高管所提出的：堅持長期主義。

作者|遙遠(yuǎn)

編輯|lele

標(biāo)簽： 二級市場