6月以來(lái)，美元兌人民幣從7.15附近持續(xù)下跌，7月9日一度逼近6.98，幾乎回吐1至5月的全部升幅，此后在7.0附近維持盤整。人民幣匯率止跌回升的同時(shí)，因全球主要央行大舉量化寬松，市場(chǎng)流動(dòng)性整體寬裕，驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持續(xù)反彈，國(guó)際資本亦不斷增持人民幣資產(chǎn)，這被部分輿論看作人民幣反彈的主要驅(qū)動(dòng)力量。

從股市上看，股市上揚(yáng)與國(guó)際資本的流入能夠形成一定的正反饋效應(yīng)。與此同時(shí)，外資涌入積極性大幅提高。從債市上看，境內(nèi)外利差成為吸引國(guó)際資本流入的重要因素。在全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體紛紛實(shí)行零利率乃至負(fù)利率的同時(shí)，我國(guó)貨幣政策保持了正常狀態(tài)。6月以來(lái)，中美十年期國(guó)債到期收益率的利差基本維持在200個(gè)基點(diǎn)以上，進(jìn)入7月后利差進(jìn)一步擴(kuò)大至240個(gè)基點(diǎn)左右。持續(xù)的高利差有助于提高國(guó)際資本對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的投資熱情。中債登數(shù)據(jù)顯示，6月境外機(jī)構(gòu)的債券托管量較5月增加829億元。

外資增持人民幣資產(chǎn)，帶來(lái)外匯流入，進(jìn)而推高人民幣匯率，上述邏輯有一定說服力，但卻并未充分揭示本輪人民幣反彈的本質(zhì)。外資增持人民幣資產(chǎn)對(duì)人民幣匯率的影響遠(yuǎn)比很多人想象的小。今年4月以來(lái)，外資連續(xù)增持A股，但直到6月人民幣匯率才開始反彈。從時(shí)間上看，外資增持A股的步伐與人民幣匯率的波動(dòng)軌跡相關(guān)性并不大。債券市場(chǎng)也存在類似現(xiàn)象。6月以來(lái)，外資增持人民幣債券規(guī)模的確較大，但6月之前的人民幣貶值階段境外機(jī)構(gòu)也在持續(xù)增持人民幣債券。從銀行結(jié)售匯市場(chǎng)的總體表現(xiàn)可以進(jìn)一步理解，今年1至5月，銀行結(jié)售匯市場(chǎng)始終保持順差格局，但這并未驅(qū)動(dòng)同期人民幣匯率升值。

在央行已經(jīng)基本退出常態(tài)化市場(chǎng)干預(yù)的情況下，人民幣匯率波動(dòng)的直接驅(qū)動(dòng)力量主要來(lái)自兩個(gè)市場(chǎng)：銀行結(jié)售匯市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)。既然銀行結(jié)售匯市場(chǎng)對(duì)人民幣施加的一直是升值拉力，那么人民幣之所以在1至5月出現(xiàn)貶值，一定是來(lái)自銀行間市場(chǎng)的貶值壓力將其完全抵消了。

6月之前，人民幣貶值壓力主要來(lái)自銀行間市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者較為悲觀的預(yù)期，而這種預(yù)期又主要源自新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和外貿(mào)形勢(shì)造成的沖擊。在疫情發(fā)展過程中，國(guó)際油價(jià)暴跌、全球股市大幅波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)事件層出不窮，也加劇了銀行間市場(chǎng)的悲觀情緒。但隨著我國(guó)疫情防控取得重大進(jìn)展，市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇前景，與匯率關(guān)系最為密切的外貿(mào)也表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，維持較高順差，國(guó)內(nèi)情緒隨之趨于好轉(zhuǎn)。到5月底6月初的時(shí)候，國(guó)內(nèi)外研究機(jī)構(gòu)已經(jīng)普遍預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)的反彈將領(lǐng)先全球，這進(jìn)一步穩(wěn)定了市場(chǎng)情緒。在外資繼續(xù)流入的同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者“囤”美元的意愿削弱，人民幣匯率隨即止跌反彈也就順理成章了。

需要指出的是，雖然國(guó)際資本增持人民幣資產(chǎn)與人民幣匯率波動(dòng)并不存在必然的因果關(guān)系，但樂觀的市場(chǎng)情緒在特定時(shí)期會(huì)在不同市場(chǎng)間傳染。6月以來(lái)人民幣匯率的觸底反彈與資本市場(chǎng)樂觀情緒的不斷升溫不無(wú)聯(lián)系，但并非主導(dǎo)因素。

在今年疫情嚴(yán)重沖擊全球經(jīng)濟(jì)的情況下，即使在內(nèi)外環(huán)境最為緊張的時(shí)刻，外匯市場(chǎng)也并未發(fā)生嚴(yán)重的集體恐慌，跨境資本流動(dòng)總體保持平穩(wěn)，說明投資者正在逐漸適應(yīng)匯率彈性逐漸增大的新局面，交易行為更趨理性，這無(wú)疑有助于人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革的進(jìn)一步推進(jìn)。

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