9月15日晚，科創(chuàng)板最低募資額上市公司誕生。上緯新材(688585.SH)公告顯示，公司預(yù)計募資2.16億元，實際募資1.08億元，發(fā)行價2.49元/股。這意味著上緯新材壓著最低市值10億元條件發(fā)行，差一點就與上市無緣。

不過，這即是市場選擇的結(jié)果。近日，隨著次新股的接連破發(fā)、新股詢價的折扣率迅速下滑、企業(yè)難以實現(xiàn)超募，更多投資者對市場的思考也在深入，是因為新股供需關(guān)系的變化?還是注冊下新股定價話語權(quán)的轉(zhuǎn)移?

有分析人士認(rèn)為，買方詢價環(huán)節(jié)，10%的高價剔除和“四數(shù)”最低值作為天花板導(dǎo)致的學(xué)習(xí)效應(yīng)不斷累積強化，機構(gòu)往往會選擇抱團給價，不斷下修報價以求不被高價剔除。由于詢價博弈從開始時的投資者之間博弈演化為投資者群體與規(guī)則之間的博弈，如果要改變目前的狀況，必須從規(guī)則著手，適當(dāng)進行修訂，以打破目前的博弈狀態(tài)，恢復(fù)詢價應(yīng)有的本來面目。

什么導(dǎo)致次新股扎堆破發(fā)？

上周(9月7日-11日)市場劇烈波動，深成指下挫超5%，創(chuàng)業(yè)板指跌幅達7.16%。其間，多只次新股破發(fā)，據(jù)Choice顯示，9月9日，鋒尚文化(300860.SZ)成為創(chuàng)業(yè)板注冊制下首只破發(fā)的次新股，其發(fā)行價為138.02元/股;9月10日，美暢股份(300861.SZ)、時空科技(605178.SH)、新亞強(603155.SH)三只次新股相繼破發(fā)，首發(fā)價格分別為43.76元/股、64.31元/股、31.85元/股。這些次新股均在今年8月、9月上市，但上市后股價迅速走低。

值得一提的是，凱賽生物(688065.SH)8月12日上市，發(fā)行價為133.45元/股，發(fā)行市盈率為120.7倍，上市首日僅上漲17.65%，隨后股價持續(xù)走低，并在第四個交易日破發(fā)，截至9月15日，凱賽生物收盤價為102.72元/股。

另一只瑞聯(lián)新材(688550.SH)9月2日登陸科創(chuàng)板，股價亦是在其上市第四個交易日(9月7日)破發(fā)。

某券商自營部門負責(zé)人告訴第一財經(jīng)記者，最近新股發(fā)行數(shù)量過多，所以間或性會出現(xiàn)個別次新股破發(fā)，例如一周新股申購數(shù)量達到十余只，市場承接力難以避免有偏弱的情況出現(xiàn)。

“但是，股價走低的過程差于預(yù)期，沒有真實體現(xiàn)市場的行為。”上述券商自營部門負責(zé)人強調(diào)。

Choice顯示，2020年以來，IPO整體提速，滬深兩市7月、8月份首發(fā)數(shù)量分別達到52家、63家，首發(fā)募集資金分別為1098.66億元、647.01億元。截至15日，9月剛過半，首發(fā)企業(yè)數(shù)量已有49家，首發(fā)金額352.51億元。

匯豐晉信基金首席宏觀及策略師閔良超認(rèn)為，新股定價機制發(fā)生了變化，且更市場化，不存在顯著低估。疊加近期市場的調(diào)整，所以才引起了近期新股破發(fā)較多的情況。定價機制更加市場化之后，新股破發(fā)的情況有可能還會隨著市場的波動而反復(fù)出現(xiàn)，就像股市漲跌一樣，這在未來也會變成一種正常現(xiàn)象。投資者對于新公司、新行業(yè)，研究能力需要跟上，只有更準(zhǔn)確地挖掘公司的長期價值，才能在投資中長期獲益。

也有業(yè)內(nèi)人士表示，7月以來發(fā)行節(jié)奏大幅提升，疊加注冊制創(chuàng)業(yè)板企業(yè)集中上市，新股資金被大量消耗，個別股票出現(xiàn)破發(fā)也在正常范圍內(nèi)。這一現(xiàn)象其實跟定價關(guān)系不大，主要還是跟這個市場表現(xiàn)緊密度高，市場行情好，股價走高概率大，反之，則可能走低。

買方逐漸掌握新股定價權(quán)

事實上，除了近期破發(fā)的次新股較多，新股詢價的折扣率也在快速下滑。

資深投行人士王驥躍告訴第一財經(jīng)記者，2019年科創(chuàng)板啟動時，機構(gòu)報價相對投價報告是不存在打折之說的，之后普遍采取在投價報告區(qū)間進行折扣，但現(xiàn)在有極限到2.3折，甚至可能會壓著最低市值條件發(fā)行。不過，投價報告有時提供的估值合理性不足。

由于投價報告不對外公開，記者僅獲取到一份龍利得(300883.SZ)的投價報告，但也可以窺探一二。以其為例，該公司8月24日發(fā)布上市初步詢價公告，9月10日上市，投價報告由其主承銷商東吳證券撰寫，東吳證券給出的合理估值區(qū)間為9.26~10.76元，但實際發(fā)行價僅為4.64元/股，若按投價報告區(qū)間下限計算，打折力度在5折左右。最終，龍利得的募集資金為4.01億元，不及預(yù)期的4.21億元。

據(jù)記者統(tǒng)計，自8月24日以來，截至9月14日，有15家上市公司募集資金不及預(yù)期，其中美暢股份、科前生物(688526.SH)實際募資金額低于預(yù)計募資金額超5億元，另有圣元環(huán)保(300867.SZ)、松原股份(300893.SZ)、翔豐華(300890.SZ)的前后差額高于1億元。

一部分公司難以實現(xiàn)超額募集的同時，更有相當(dāng)比例公司發(fā)行市盈率將低于以前審核制的23倍。此前IPO發(fā)行有23倍市盈率限制，隨著資本市場的改革，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制取消了此限制，發(fā)行定價成為關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

王驥躍表示，新股發(fā)行加速，供求關(guān)系決定后，現(xiàn)在是買方掌握話語權(quán)，也更加市場化。這對承銷商的能力提出了更高挑戰(zhàn)，承銷能力弱一點的，發(fā)行價就離行業(yè)平均市盈率遠一些;承銷能力強一點的，發(fā)行價還能和行業(yè)平均市盈率相當(dāng)甚至超過。

此外，詢價機構(gòu)的報價近日也存在爭議，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為300多家詢價機構(gòu)提供的價格相差甚微，這種情況實屬罕見，各家完全獨立報價的話，不可能做到類似的整齊劃一。

“現(xiàn)在機構(gòu)報價確實存在抱團，但這未必是有組織性的，而是各家根據(jù)之前的方式互相推斷的結(jié)果。”面對矛盾點，某資深市場人士向記者坦言。

新股定價機制需“打補丁”

事物的發(fā)展在曲折中前進，注冊制改革也不會一蹴而就，它仍需不斷摸索和完善。

“為了資本市場健康長遠發(fā)展，可以適當(dāng)調(diào)整一些規(guī)則。”上述資深市場人士提出，以科創(chuàng)板為例，可以不再將“四數(shù)區(qū)間”下限作為確定的天花板標(biāo)準(zhǔn)。其實，在科創(chuàng)板發(fā)行與承銷實施辦法中，第十條是允許突破“四數(shù)區(qū)間”下限的天花板，只是需要進行相關(guān)公告，但在實際操作過程中，這一條目前仍是隱性紅線，由此也導(dǎo)致了抱團現(xiàn)象的產(chǎn)生。(四數(shù)：網(wǎng)下投資者有效報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)、五類中長線資金有效報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)四個值)

該資深市場人士建議，初期可以適當(dāng)提升“四數(shù)區(qū)間”下限的比例作為投行可確定的發(fā)行價格上限，同時投行亦應(yīng)保證一定倍數(shù)的入圍倍數(shù)，這樣既可以保持市場平均價格對發(fā)行定價的約束性，又有助于打破目前過度抱團詢價的現(xiàn)象，促使詢價機構(gòu)更多地從公司本身的投資價值出發(fā)進行定價，而不是簡單地以博弈行為來確定詢價價格，從而改變目前愈演愈烈的投價報告下限打折的行為。

“取消券商的投價報告，若買方報價均打到2折、3折，投價報告已經(jīng)沒意義。”王驥躍提出觀點。

王驥躍還認(rèn)為，剔除前10%的高價可以調(diào)整為剔除超過所有報價“四數(shù)區(qū)間”30%以上價格的報價，剔除的本意是剔掉極端報價，現(xiàn)在剔除線距離發(fā)行價就幾分錢，剔除意義不大;可以將發(fā)行價高于“四數(shù)區(qū)間”下限即要做風(fēng)險提示放寬到高于“四數(shù)區(qū)間”上限才做風(fēng)險提示，從而給發(fā)行人更多選擇權(quán);可以提高直接定價的適用范圍，讓更多公司可以直接定價，市場不接受就發(fā)行失敗。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新也說道，注冊制下，如果還沿用核準(zhǔn)制的市值配售申購新股是不符合市場化環(huán)境的，應(yīng)盡早廢除市值配售，打新不再是一種福利，高風(fēng)險下需采取實繳資金來申購新股。(邸凌月 齊琦)

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