“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的有效需求不足問(wèn)題源于微觀主體預(yù)期轉(zhuǎn)弱和資產(chǎn)負(fù)債表受損形成負(fù)反饋循環(huán)。”7月11日，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所將發(fā)布2023年第二季度宏觀金融分析報(bào)告《經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)復(fù)蘇政策亟待破局》（下稱《報(bào)告》）指出。

具體表現(xiàn)為，資產(chǎn)縮水和預(yù)期不穩(wěn)導(dǎo)致居民主動(dòng)去杠桿、利潤(rùn)下降和信心不足削弱企業(yè)加杠桿意愿、土地財(cái)政低迷和償債壓力上升倒逼地方政府被動(dòng)去杠桿。貨幣政策陷入總量寬松向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)不暢的困局。一是由于居民收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱引發(fā)的流動(dòng)性偏好，貨幣沉淀形成預(yù)防性儲(chǔ)蓄；二是因?yàn)榫用裉崆斑€貸和政府借新還舊，債務(wù)償還阻礙信貸擴(kuò)張。

居民資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)收縮跡象

(資料圖片)

由于資產(chǎn)價(jià)格下跌和收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱，居民主動(dòng)增加儲(chǔ)蓄、減少消費(fèi)和償還債務(wù)，從而造成居民資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)收縮跡象。

房地產(chǎn)和存款是居民資產(chǎn)的重要組成部分，事關(guān)居民購(gòu)房和消費(fèi)需求。《報(bào)告》從資產(chǎn)端分析看，首先，2023年二季度，房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇動(dòng)能減弱，房?jī)r(jià)整體漲幅回落。在對(duì)房?jī)r(jià)上漲缺乏預(yù)期的情況下，購(gòu)房者主動(dòng)去杠桿和降負(fù)債。一方面，購(gòu)房信貸需求邊際回暖但仍偏弱，4月以來(lái)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中的個(gè)人按揭貸款在低基數(shù)作用下同比增速轉(zhuǎn)正，但反彈力度不足。另一方面，居民提前還貸現(xiàn)象仍在持續(xù)。其次，居民存款淤積現(xiàn)象有所緩解，但收入預(yù)期不穩(wěn)導(dǎo)致存款并未有效轉(zhuǎn)化為消費(fèi)。

《報(bào)告》認(rèn)為，居民存款主要有兩個(gè)流向：一是在存款利率下行和理財(cái)收益率回升的共同作用下，居民存款明顯回流理財(cái)產(chǎn)品，4-5月銀行理財(cái)存續(xù)規(guī)模環(huán)比分別增加1.3和0.4萬(wàn)億元；二是動(dòng)用存款提前還房貸，一個(gè)佐證是4月居民存款和中長(zhǎng)期貸款同時(shí)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

此外，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度放緩。《報(bào)告》認(rèn)為，2023年以來(lái)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)“躺平”，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債同比增速逐月放緩，資產(chǎn)增速低于負(fù)債增速導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率被動(dòng)攀升（見(jiàn)圖11）。4-5月企業(yè)信貸和債券融資明顯回落，主動(dòng)加杠桿意愿不足，主因是利潤(rùn)下降難以支撐資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。

另外，地方政府資產(chǎn)負(fù)債表面臨償債風(fēng)險(xiǎn)。《報(bào)告》指出，當(dāng)前地方財(cái)政收支平衡壓力明顯加大，資產(chǎn)負(fù)債表可持續(xù)性堪憂，不僅擴(kuò)表空間有限，還需化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

政策工具箱開(kāi)得再大一些

為應(yīng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表受損和市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱造成的有效需求不足，穩(wěn)增長(zhǎng)政策應(yīng)兼顧短期政策應(yīng)對(duì)和中長(zhǎng)期改革治理。

《報(bào)告》認(rèn)為，當(dāng)務(wù)之急是通過(guò)加大逆周期調(diào)節(jié)力度修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，把財(cái)政、貨幣、房地產(chǎn)政策工具箱開(kāi)得再大一些，用真招實(shí)策提振市場(chǎng)預(yù)期和發(fā)展信心。

《報(bào)告》建議，中央財(cái)政應(yīng)適當(dāng)加杠桿并提高赤字率。2023年一季度，中央政府杠桿率僅為21.4%，處于國(guó)際偏低水平，中央財(cái)政仍有加力空間。考慮通過(guò)增發(fā)國(guó)債或特別國(guó)債適當(dāng)加杠桿，將財(cái)政赤字率階段性提高至4%以上水平，預(yù)計(jì)增加財(cái)政支出規(guī)模1.3萬(wàn)億元，用于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。一是向中低收入家庭發(fā)放消費(fèi)券，增強(qiáng)居民消費(fèi)意愿。二是支持“十四五”規(guī)劃重大工程項(xiàng)目，持續(xù)擴(kuò)大有效投資。三是通過(guò)債務(wù)置換緩解地方償債壓力，拓寬地方財(cái)政發(fā)力空間。

此外，在貨幣政策方面，《報(bào)告》建議央行繼續(xù)較大幅度降息。貨幣政策應(yīng)大膽使用降息空間，實(shí)現(xiàn)一舉多得。一是對(duì)于企業(yè)而言，PPI同比增速下降意味著實(shí)際利率上升，降息有助于降低融資成本，提振企業(yè)生產(chǎn)投資信心。二是降息能減輕利息支出和債務(wù)負(fù)擔(dān)，配合積極的財(cái)政政策進(jìn)一步發(fā)力。三是降息會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格形成支撐，避免資產(chǎn)負(fù)債表陷入衰退。

在加大優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企紓困幫扶力度方面，《報(bào)告》建議民營(yíng)房企是房地產(chǎn)行業(yè)的中堅(jiān)力量，金融16條出臺(tái)后民營(yíng)房企現(xiàn)金流并未明顯改善，仍需有針對(duì)性的紓困政策扶持。

“擴(kuò)張性宏觀調(diào)控政策適宜短期對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，若從根本上扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期仍要靠改革。”《報(bào)告》稱。

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