近期境內外市場的震蕩調整并未影響企業出海上市的熱情。證監會最新數據（截至5月25日）顯示，境外上市新規落地近兩個月來，排隊企業數量已經達到39家。其中3家計劃赴納斯達克上市，其余均為擬赴港交所上市。

今年2月17日，中國證監會發布《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》（下稱《試行辦法》、“新規”），自3月31日起已正式實施。新規實施以來，業內對監管層對備案材料的把關非常關注。針對股東穿透、關聯交易等方面的要求，業內也不乏觀點認為“嚴于A股”，對境外上市存在一定糾結和疑慮。

第一財經記者梳理證監會反饋意見來看，業務真實性、股權架構合規性、行業監管合規性、個人信息保護及數據安全以及過往上市進程中斷等，都是備案過程中深受關注的問題。

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“反饋的問題在規則中都有明確要求。其實與A股上市問詢相比，境外上市備案的問題并不算多。”一位長期關注境外上市的律師對第一財經表示，證監會在備案過程中提示企業關注最核心的合規問題，有利于企業走出去之后能夠長效經營。

“對于籌備境外上市的企業來說，就中國證監會的上市備案，還是要緊緊圍繞上市新規及指引中提及的上市要求、信息披露要求、核查要求，進行自查自糾。”國浩律師（上海）事務所合伙人岳永平建議稱，對于確有問題的，企業要整改徹底，披露充分，順利完成中國證監會備案手續，避免因為中國證監會備案花費時間對上市進程的影響。

92%目標港交所

新規生效一周后，京東工業、普洱瀾滄古茶、十月稻田的備案材料被接收，成為首批備案企業。4月總共有21家企業備案獲受理，5月（截至25日）有18家。目前上述企業當中，12家是“已接收”狀態，27家正在“補充材料”。

從上述企業來看，超過92%的企業目標上市地是港交所，僅有3家計劃赴納斯達克上市，分別是互聯網部保險企業U-BXTechnologyLtd.[申報主體是有家有保（北京）科技有限公司]、敏捷辦公企業AgiiPlusInc.（申報主體是上海數辦科技有限公司），以及元宇宙公司GlobalMofyMetaverseLimited[申報主體是環球墨非（北京）科技有限公司]。

岳永平對第一財經稱，與近幾年中國證監會審核境外發行上市項目（主要是香港上市）數量相比，截至目前的排隊企業數量沒有太大的變化，上市新規生效前后比較平穩，基本符合預期。

“這也反映了香港上市已經成為境內企業境外上市的主流和首選。按照新規，境內企業美股上市項目也需要納入備案，但從目前公示的信息來看，美股備案的數量較少，可能還有不少項目對如何備案處于觀望狀態。”他稱。

不過，這并不代表實際的赴美上市企業數量極少。“這可能是規則問題。到港交所上市都需要公告，美股上市是可以選擇密交的，很多企業會同時選擇豁免披露。”前述境外上市律師稱，新規前后企業上市地選擇可能并沒有太大變化，因為目前備案的企業，多數是此前已經在做上市準備的。

在他看來，企業選擇A股、港股還是美股上市，除了估值外，主要還是看是否符合目標地的上市條件。比如茶葉股，有的企業在A股嘗試過上市，但是過程比較艱難，最后轉去嘗試沖刺港股。

重大合規問題經受“拷問”

從證監會反饋意見來看，多數企業都收到了補充材料要求。其中，財務數據真實性、股權架構合規性、股權激勵是否存在利益輸送、個人信息保護及數據安全、股東穿透、上市中斷原因等都是證監會重點關注內容。

財務真實性方面，比如對普洱瀾滄古茶，要求其說明銷售金額排名前10的經銷商信息、產品定價畸高銷售收入畸少以及存貨快速增長等問題，劍指銷售真實性及持續性。

比如LuyuanGroupHolding（Cayman）Limited（綠源），證監會對其向經銷商提供貸款對收入的影響、其某個供應商因業績不佳停產當年卻成為公司第五大供應商的合理性等，都要求其作出解釋。

利益輸送方面，比如邁富時，該公司曾被2022年央視“3·15”晚會點名境內子公司珍島網絡涉嫌利用虛擬賬號“自問自答”操控網絡口碑和搜索結果。證監會要求公司核查股東及董監高與本次發行的中介機構是否存在關聯關系或其他利益輸送安排。其保薦人/主承銷商是中國國際金融香港證券有限公司與建銀國際金融有限公司，境內律所是君合律師事務所。

再比如武漢有機，該公司管理層違反承諾轉讓股份并以股權代持的方式掩蓋轉讓行為，同時逃避支付違約金，證監會要求其說明，是否存在利益輸送、侵吞國有資產或造成國有資產流失的情況。

另外證監會還著重關注了股權激勵、員工持股平臺、股權代持等行為當中的利益輸送問題。

數據安全方面，比如Dida.Inc（嘀嗒出行），證監會要求補充說明上市前后個人信息保護和數據安全的安排或措施。同時在股東穿透方面，要求公司說明主要股東穿透至自然人、公眾公司、國有控股或管理的主體、集體組織等主體的情況。

過往上市“失敗”方面，比如風華秋實，證監會提出，“你公司自2021年1月首次遞交赴港上市申請，截至本次申請已4次更新上市申請，補充說明前次申請未能通過香港聯交所聆訊的原因，及你公司為推動本次發行的具體安排及措施。”

再比如漢隆集團，證監會也指出公司多次向港交所提交上市申請但未能完成發行上市的問題，并要求其說明紅籌上市的必要性。

備案把關標準在哪？

新規落地以來，境外上市企業在排隊過程中似乎經受了“直指靈魂”的拷問。那么境外上市備案的把關標準，到底在哪里？

多位接受采訪的專業人士認為，標準在《試行辦法》當中是非常清晰的。證監會此前曾表示，新規是為補齊境外發行上市制度的短板空白，對境內企業直接和間接境外發行上市活動統一實施監管，壓實市場主體責任，同時以負面清單形式明確境內企業境外發行上市的禁止情形，并與行業監管要求進行有效銜接。

“企業只要依法合規，不管去哪個市場發行上市都不會受到影響，證監會和有關主管部門都會尊重企業的自主選擇，并給予支持。”證監會稱。

“境外上市新規擴大了監管范圍，特別是把紅籌架構的境外公司納入監管；同時基于國家安全考慮，將保密、存檔等事項作為核查要點。首發是事前備案，其他屬事后備案事項。”北京德恒律師事務所合伙人郭衛鋒對記者稱。

前述境外上市律師也表示，如果股權合規、數據安全等方面都有問題，那本來就是應該進行整改的。至于業內非常關注的股東穿透問題，境外上市股東穿透是“有限穿透”，即持股5%以上的股東才需要穿透，這在現實工作中會增加部分工作量，但整體影響并不大。

在他看來，不到兩個月時間排隊企業能達到39家，反映疫情之后境外上市逐步回暖。“監管層鼓勵企業走出去，充分利用兩個市場、兩種資源的態度是非常清晰的。預計很快就會出現成功上市案例，到時候大家就能看到上市走得通，整個過程也會變成一個流程性事項。”該律師稱。

岳永平認為，跟之前每個上市項目的問詢問題數量相比，確實有所增加，但所問詢的問題還是圍繞著上市新規中的審核關注要點提出，主要是一些關于合法合規的問題。相比A股審核，A股上市項目中遇到的問詢問題還是更嚴格，問題數量更多，涉及事項更多。

對于準備境外上市的企業，他建議要圍繞《試行辦法》及指引當中的要求，自查自糾，充分披露，以順利完成證監會備案手續，推進境外上市進程。

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