最新經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，面對復雜嚴峻的國內(nèi)外形勢和多重超預期因素沖擊，中國經(jīng)濟頂住壓力持續(xù)恢復，三季度經(jīng)濟恢復明顯好于二季度，經(jīng)濟總體運行在合理區(qū)間。

消費重新領(lǐng)銜國內(nèi)經(jīng)濟復蘇

【資料圖】

今年二季度，由于受到疫情多點散發(fā)的嚴重沖擊，消費拖累當季經(jīng)濟增長0.8個百分點，對經(jīng)濟增長貢獻率為負。隨著二季度后半段以來高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，積極推動一系列促消費政策落地顯效，三季度消費市場總體保持恢復增長態(tài)勢。當季，社會消費品零售總額同比增長3.5%，二季度下降4.6%。前三季度，社零累計同比增長0.7%，較上半年增速高出1.4個百分點；社零累計同比實際下降2.1%，較上半年實際增速回升1.3個百分點（見圖1）。

三季度，中國經(jīng)濟同比增長3.9%。從支出法看，消費、投資和凈出口對當季經(jīng)濟增長分別拉動2.0、0.8和1.1個百分點，環(huán)比分別上升2.9、0.5和0.1個百分點（見圖2）。可見，當季三大需求對經(jīng)濟增長拉動作用均進一步增強，只是消費拉動的改善更為明顯。

前三季度，中國經(jīng)濟累計同比增長3.0%，較上半年增速提高0.5個百分點。由于三季度消費對經(jīng)濟增長的貢獻率由負轉(zhuǎn)正，前三季度，消費對中國經(jīng)濟增長貢獻率達到41.3%，較上半年上升了9.2個百分點；投資貢獻率為26.7%，下降5.4個百分點；凈出口貢獻率為32.0%，回落3.8個百分點。消費的貢獻率重新躍居“三駕馬車”之首，外需貢獻率退居次位（見圖3）。

今年以來，中國積極發(fā)揮推進有效投資重要項目協(xié)調(diào)機制作用，認真用好政策性開發(fā)性金融工具和地方專項債，有力推進項目盡快落地實施，加快形成實物工作量，發(fā)揮投資關(guān)鍵作用，制造業(yè)投資穩(wěn)中有升，基礎(chǔ)設施投資持續(xù)發(fā)力。前三季度，制造業(yè)投資同比增長10.1%，增速較前兩年同期復合平均增速高6.5個百分點；基礎(chǔ)設施投資同比增長8.6%，高9.2個百分點；全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長5.9%，高1.9個百分點（見圖4）。

前三季度，社零累計同比增速較前兩年同期復合平均增速低3.2個百分點，且絕對增速也低于固定資產(chǎn)投資5.2個百分點。然而，投資卻不是當前經(jīng)濟恢復的主要驅(qū)動力，主要原因有三：一是固定資產(chǎn)投資與支出法中的資本形成統(tǒng)計口徑不同。2017~2021年，年度資本形成平均僅相當于固定資產(chǎn)投資額的74%。二是民間投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資對固定資產(chǎn)投資拖累加大。前三季度，民間投資增長2.0%，增速較上半年回落1.5個百分點；房地產(chǎn)開發(fā)投資下降8.0%，降速加快2.6個百分點（見圖4）。三是PPI漲幅較高影響投資的實物貢獻。前三季度，PPI累計同比增長5.9%，高出同期CPI增速3.9個百分點。

即便如此，擴大有效投資對于當前穩(wěn)增長的積極意義仍不容低估。前三季度，消費、投資和凈出口對經(jīng)濟增長拉動作用分別為1.2、0.8和1.0個百分點，分別較2015~2019年同期拉動作用回落2.9、1.9和上升1.1個百分點，顯示了“三駕馬車”對經(jīng)濟增長的協(xié)調(diào)拉動。

明年中國經(jīng)濟前景或好于主要發(fā)達經(jīng)濟體

最近，國際貨幣基金組織（IMF）更新了世界經(jīng)濟展望，預計今年中國經(jīng)濟增長3.21%，明年增長4.44%。前三季度，中國經(jīng)濟累計同比增長3.0%，四季度經(jīng)濟同比增速不低于3.75%，就可以達成IMF的預測值。如果中國經(jīng)濟四季度增長4%，則全年有望增長3.27%；如果四季度增長5%，則全年有望增長3.55%；如果全年中國經(jīng)濟要增長4%以上，則四季度同比增速要不低于6.60%（見圖5）。

在新冠疫情持續(xù)反彈、美聯(lián)儲激進緊縮、地緣政治沖突升級等超預期沖擊繼續(xù)蔓延的背景下，鑒于去年四季度中國經(jīng)濟同比增長4.0%，基數(shù)較低，全年要實現(xiàn)3.5%左右的增長應該是大概率事件，但要實現(xiàn)全年4%以上的增長，預計難度會比較大。當然，無論是前述哪一種情形，今年中國實際經(jīng)濟增速都將會低于年初政府工作報告確定的預期目標（見圖5）。

今年經(jīng)濟復蘇不如預期并非中國特有的現(xiàn)象。IMF分別于1月、4月、7月、10月，一年之內(nèi)四次更新世界經(jīng)濟展望。IMF今年10月份與年初1月份的預測值相比，世界經(jīng)濟增速下調(diào)了1.2個百分點，中國下調(diào)了1.6個百分點，美國下調(diào)了2.4個百分點，日本、德國、英國、法國、意大利和加拿大分別下調(diào)了1.6、2.3、1.1、1.0、0.6和0.8個百分點（見圖6）。

特別值得指出的是，美聯(lián)儲9月份議息會議紀要顯示，由于生產(chǎn)率持續(xù)令人失望的增長以及今年迄今為止勞動力參與率的緩慢增長，美聯(lián)儲工作人員對近期美國潛在產(chǎn)出的預估大幅下調(diào)，并預計這種潛在產(chǎn)出的較低路徑將在整個預測期內(nèi)持續(xù)存在，預計到2025年底實際產(chǎn)出水平仍將略高于潛在水平。這導致美國出現(xiàn)了低增長、低失業(yè)、高通脹的經(jīng)濟現(xiàn)象，是美國通脹韌性較強的根本原因所在。

中國的情形有所不同。經(jīng)濟下行伴隨著PPI單邊下行、核心CPI低位徘徊和就業(yè)不充分，顯示有效需求不足、負產(chǎn)出缺口仍是中國經(jīng)濟面臨的主要矛盾（見圖7）。根據(jù)IMF的最新展望，對明年中國經(jīng)濟增長的預測值是4.4%，較今年高出1.2個百分點，對全球、美國、日本、德國、英國、法國、意大利和加拿大的預測值則分別要比今年低0.5、0.6、0.1、1.9、3.3、1.8、3.4和1.8個百分點（見圖6）。

但是，任何事情，利弊都是相對的。例如，去年美國經(jīng)濟取得了1985年以來最快的增長速度5.9%，但鑒于上年經(jīng)濟負增長，兩年復合平均也僅有1.5%，較中國兩年復合平均低了3.7個百分點，與2019年兩國經(jīng)濟增速的差異基本持平。今年中國經(jīng)濟恢復不如預期，但基數(shù)效應為明年中國經(jīng)濟取得更快的增長創(chuàng)造了有利條件。

如前所述，根據(jù)IMF的最新預測，明年中國經(jīng)濟前景要好于主要發(fā)達國家。不過，對此宜保持清醒和冷靜。首先，未來內(nèi)外部不確定不穩(wěn)定因素依然較多，4.4%并非是天上掉餡餅，可以輕松實現(xiàn)的目標。尤其是今年前三季度，外需對中國經(jīng)濟增長仍發(fā)揮著重要拉動作用，如果明年世界經(jīng)濟增速進一步放緩甚至陷入衰退，中國應對外需拐點需要內(nèi)需接棒，這一方面要看進一步擴大消費的潛力有多大，另一方面要看擴大投資的可持續(xù)性如何。其次，即便能夠達到前述增長預期值，仍需要觀察其與中國潛在產(chǎn)出水平的契合情況，觀察是否存在持續(xù)的負產(chǎn)出缺口，后者對應著國內(nèi)就業(yè)壓力大、需求不充分。所以，我們?nèi)杂斜匾M最大的努力，爭取更好的結(jié)果。

進一步加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度

從去年下半年重提做好跨周期調(diào)節(jié)，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間以來，人民銀行堅持穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度，科學管理市場預期，切實服務實體經(jīng)濟，有效防控金融風險。在某些方面，貨幣政策對實體經(jīng)濟支持的力度超過了2020年疫情沖擊最嚴重的時期，M2同比增速處于2016年5月份以來的高點，市場利率也處于近年來甚至史上的低位（見圖8）。到今年9月末，以社融存量調(diào)整和M2與年化名義GDP之比衡量的宏觀杠桿率，均創(chuàng)下史上新高（見圖9）。

日前，IMF在秋季年會間指出，保持匯率彈性有助于各國做出調(diào)整，以適應各國貨幣政策收緊步伐的差異。但如果匯率變動阻礙了央行貨幣政策的傳導機制和（或）產(chǎn)生了更廣泛的金融穩(wěn)定風險，則可以使用外匯干預措施。受中美貨幣政策分化加大、中美利差收斂甚至倒掛疊加其他因素的影響，今年3月份以來，人民幣匯率沖高回落，到10月底累計最多下跌10%以上。但是，這既沒有引發(fā)金融市場恐慌，也沒有加大國內(nèi)輸入性通脹壓力，所以，匯率政策不是貨幣政策的束縛。相反，人民幣匯率彈性增加，發(fā)揮了吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”作用，拓展了國內(nèi)貨幣政策空間，促進了貿(mào)易投資便利化改革。

盡管三季度國內(nèi)經(jīng)濟克服多重超預期沖擊的不利影響，積極因素累積增多，但也要看到外部環(huán)境更趨復雜嚴峻，國內(nèi)經(jīng)濟恢復基礎(chǔ)仍不牢固。而且，如前所述，即便預期明年中國經(jīng)濟前景會有所改善，但經(jīng)濟恢復的勢頭仍有待進一步加強和鞏固。為此，今年底乃至明年，仍需要強化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度，為實體經(jīng)濟提供更有力的支持，著力穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤。

當然，這不僅僅是指必要的降準降息的總量工具操作，還有通過結(jié)構(gòu)性工具使用和深化金融體制改革，進一步疏通貨幣政策傳導機制，在保持流動性合理充裕的同時，提高穩(wěn)健貨幣政策的針對性和有效性，包括：用好政策性開發(fā)性金融工具，重點發(fā)力支持基礎(chǔ)設施建設；做好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的“加法”，強化對重點領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和受疫情影響行業(yè)的支持；深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，維護金融市場穩(wěn)定發(fā)展；完善市場化利率形成和傳導機制，推動降低實體經(jīng)濟融資成本；構(gòu)建金融有效支持實體經(jīng)濟的體制機制，著力穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈，加強對民營經(jīng)濟和綠色金融的支持；因城施策促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，對平臺經(jīng)濟實施常態(tài)化監(jiān)管，有效防范和化解系統(tǒng)性金融風險。這體現(xiàn)了兼顧短期和中長期，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的政策思路。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學家）

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