3月以來，烏克蘭局勢占據各大新聞媒體頭條，各界對美元頭號儲備貨幣地位的質疑聲逐漸加強，導火索之一便是美國凍結俄羅斯外匯儲備。

高盛在3月30日發布的報告中提及，未來全球資本流動的三個潛在變化或導致美元資產在各國外匯儲備中的占比下降——歐洲央行退出負利率，資金回流歐元區；股市走弱，資金或流出美國；各國官方機構的去美元化努力或減少以美元為中心的支付網絡風險敞口。

多位接受第一財經記者采訪的國際資管機構投資人士表示，如果美元被“政治化”的可能性進一步上升，全球投資者和儲備管理人或考慮減持美元資產。除了潛在的他國“繼任者”，黃金在這輪加息周期將獲得更多動能。

美國金融制裁沖擊全球金融體系

美國及其盟國凍結俄羅斯中央銀行的措施，是繼1971年尼克松沖擊之后，國際金融體系最重要的標志性事件之一。

“國際貨幣體系是建立在國家信用基礎上的。美國的行為徹底破壞了國際貨幣體系的國家信用基礎。如果外國央行的資產也可以凍結，在國際金融活動中還有什么契約和合同不可以撕毀的？”中國社會科學院學部委員余永定對記者表示。

印度中央銀行前行長拉詹近期在某專欄中指出，在凍結了俄羅斯中央銀行的外匯儲備之后，印度和許多其他國家會為它們的外匯儲備感到擔憂，如果有些國家決定凍結它們的資產，外匯儲備就可能變得無法使用。他進一步指出，由于像歐元和美元那樣流動性的儲備貨幣屈指可數，許多政府將不得不對諸如公司跨境借貸之類的活動加以限制。一些國家將不得不考慮一起建設自己的報文系統，以替代SWIFT。而這可能意味著全球支付體系的碎片化。

“這是每個國家都會開始考慮的問題。換言之，即便是美國拼命拉攏的準盟友，印度也不得不考慮自己外匯儲備的安全性問題。”余永定提及。

他表示，美國對俄羅斯的金融制裁會導致兩個結果。第一，后布雷頓森林體系的信用基礎已經發生動搖，改革現存國際貨幣體系的呼聲將會再次高漲。而改革的方向，恐怕會同2009年聯合國國際金融和貨幣體系改革委員會提出的方向有很大不同；第二，更為急迫的問題是如何確保外匯儲備的安全。傳統的外匯儲備分散化的做法已無法保證在非常時期外匯儲備的安全。

“對于發展中國家來說，不存在萬無一失的辦法。因而，發展中國家將盡可能減少外匯儲備的持有量，或者說盡可能使自己的海外資產與負債處于基本平衡的狀態。而這種變化對未來世界貿易格局、國際收支格局和海外投資結構都會產生深遠影響。”余永定表示。

全球外匯儲備中美元份額減少

“除非俄羅斯當局完全切斷對歐洲的能源供應，否則俄羅斯銀行仍然可以進入全球銀行體系。俄羅斯是中國第二大能源供應國，且將可能變得越來越重要。隨著時間的推移，這也可能削弱市場對美元作為全球支付和穩定的財富儲備貨幣的信心，并可能加強人民幣的國際化。”景順亞太區全球市場策略師趙耀庭對記者提及。

多年來，美元在全球外匯儲備中所占的份額逐漸減少。國際貨幣基金組織(IMF)對官方外匯儲備的最新調查顯示，2021年第三季度，各國央行持有的美元儲備比例降至59%，為25年來的最低水平。歷史表明，隨著貿易模式的變化，世界儲備貨幣會在全球范圍內波動，這些模式的演變是緩慢的，但一個非常大的沖擊肯定會加快這一進程。

“第一次世界大戰后英鎊的苦難為我們提供了審視這一慣性過程的機會，因為即使在19世紀70年代美國經濟規模超過英國并在20世紀10年代成為主要出口國和金融強國后，英鎊仍保持著國際霸主地位。”高盛提及。

該機構認為，回顧上世紀四五十年代的英鎊，可更好地理解今天美元面臨的風險。在兩次世界大戰之間的時期，英鎊作為關鍵貨幣保持了主導地位。隨著第二次世界大戰臨近，外國中央銀行試圖用黃金來替代他們的外匯儲備，因為他們擔心英鎊不如黃金好。在第二次世界大戰期間，英國的國際頭寸情況急劇惡化，因為英國清算了外國投資并出售黃金。1945年后，英國對外國人的英鎊負債(即外國持有的流動英鎊資產)是英國黃金儲備的三到四倍。這種由相對較小的官方儲備支持的巨額短期債務，本質上構成了英鎊問題。持有人希望盡快處置他們的大部分英鎊資產。當時，英國政府利用資本管制、地緣政治影響等進行預期管理，實際上減緩了這種調整，英國央行此期間也大幅加息。

如同20世紀初具有霸權地位的英鎊，今天的美元也面臨著許多挑戰——雖然美元在國際支付中占據主導地位，但美元只占全球貿易量的一小部分，海外凈資產狀況不斷惡化，地緣政治朝著不利的方向發展。不過高盛認為，不同點在于，今天的美國國內經濟狀況不如二戰后的英國嚴重。如果外國投資者變得更不愿意持有美國債務（例如美債），尤其是由于世界商品貿易的結構性變化，結果可能是美元貶值和/或提高實際利率，以防止或減緩美元貶值。美國政策制定者也可以采取其他措施穩定凈外債，包括收緊財政政策。關鍵在于，美元能否保持其主要儲備貨幣地位，首先取決于美國自己的政策。允許不可持續的經常賬戶赤字持續存在、導致巨額外債積累或導致美國高通脹的政策，可能會促使人們轉向其他儲備貨幣。

橋水創始人達利歐（RayDalio）在其書中提及，富有且最強大的國家的貨幣成為世界儲備貨幣，這給予它們能夠獲得更多借款的“過度特權”。這種特權在短期內提升了第一大帝國的消費能力，但從長遠看卻削弱了其財政實力，使其更深陷債務之中。由于起初回報亮眼，這種過度借債的行為有可能持續很長時間。當最富有的人通過向新興市場借錢時，這就是相對財富轉移的早期跡象。例如，英國人從比他們窮得多的殖民地借了很多錢(特別是在二戰時期)，荷蘭帝國觸頂之前也做了同樣的事情。這些行為導致其貨幣和經濟體的地位出現了扭轉（其他人持有其貨幣和債務的意愿突然降低)。美國也進行了大量的借貸和債務貨幣化，如果新債權人開始耗盡，那些美元持有者就會開始尋求賣出并退出，儲備貨幣國的實力就會開始下降。

黃金避險地位提升

在加息環境下，歷來表現遜色的黃金卻在今年逆勢飆升，3月9日一度觸及2070美元的階段性新高，較年初飆升近15%。即使近期市場開啟了“和平交易”，黃金仍頑強地交投于1900美元之上。

隨著美元開始被政治化，機構可以選擇的“避險資產名單”也在不斷縮水，黃金將越發成為儲備貨幣中的關鍵組成部分。

世界黃金協會的數據顯示，2021年各國央行總計增持黃金463噸，較2020年增長82%。來自新興市場和發達市場的多國央行均增加了黃金儲備，使全球央行黃金儲備總量達到近30年來的最高水平。

渣打全球首席策略師羅伯遜對記者表示，隨著相關商品和金融資產可能被“武器化”的討論日益升溫，“我們需重新審視避險資產的定義。我們對黃金價格走勢仍持建設性看法，并預計黃金需求將會上升。”此外，CFETS人民幣匯率此前一度創下歷史新高，在他看來，近期人民幣匯率與金價走勢間正相關性趨于增強，且人民幣匯率波動性更低。盡管中國對外貿易占全球貿易市場份額較大，但目前人民幣資產在全球儲備資產中權重仍不到3%，在SWIFT相關交易中占比僅3.2%。在全球金融市場日趨分化的背景下，預計全球投資者對人民幣資產的需求將進一步上升。

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