要點：

- 港股上周經歷了史詩級的拋售和逆轉，但在岸行情稍遜一籌。

- 其實，千夫所指的在岸市場空頭去年中以來一直在平空單。2021年中融資凈買入與在岸市場同時見頂之后，去杠桿化深入，市場也仍將受拖累。

- 在岸杠桿交易周期通常為3年左右，與中國經濟周期理論中描述的3至4年的經濟短周期波長一致。

- 我們預測的在岸市場交易區間維持在略低于3200點至略低于3800點之間，最壞的情況略低于3000點。我們的風險偏好繼續隨著上證在這一區間內的位置而調整適應。

史詩級的市場超賣行情

上周的市場行情可謂史詩級。過去20個交易日指數點位的漲跌幅度，與1997年10月28日亞洲金融危機期間和2020年3月20日疫情期間的最深跌幅別無二致，并在過去40多年的市場中首屈一指。而最嚴重的20天拋售潮發生在2008年10月27日的前兩周，當時全球市場正深陷于金融危機泥淖（圖表1）。

此輪拋售潮和戲劇性的反彈突如其來，令市場一眾涉世未深的交易員和分析師瞠目結舌。對于我們這些二十多年前自亞洲金融危機以來就在市場上摸爬滾打的老手，這樣史詩級的波動激發了我們得自于對市場數十年如一日的跟蹤觀察，現在類似于與生俱來的對于市場危機的條件反射。在3月14日題為《三月之亂，夕惕若厲》的報告里， 我們預警了即將到來的暴跌。隨后，在3月16日題為《又一次技術修復：誰還在賣？》的盤前報告里，我們預示了即將到來的、迅猛的軋空行情。在走出交易狂怒的漩渦后，我們必須駐足凝思，刨根問底，并思考接下來將何去何從。

俄烏沖突仍然膠著，未見分曉。隨著俄羅斯央行的海外外匯儲備遭受美國制裁，美國所有的競爭對手都必然開始考慮其美元資產的安全性問題。

3.16重要會議

在岸市場本周風高浪急，盡管波幅較之香港市場是小巫見大巫。雖然上證在上周二的交易中單日最深下挫了超過4%，但其過去20日的指數點位跌幅在過去20年間并非罕見。

周三午休后，新華社報道了高層主持的重要會議。會議談及了市場關切的諸多議題，尤其是中概股于《外國公司問責法案》重壓下的退市隱憂、對于利空困擾的互聯網平臺的政策支持、房地產行業的改革以及貨幣和財政政策動向。

市場聞風而動，鼓噪而起。上證周三從3023點開啟反彈，略低于其850日移動均線這一長期趨勢線當時所在的位置——3160點。從谷底到頂峰，上證在三天內一路高歌猛進，收復了近8%的失地。有傳言稱，一些從事賣空交易的對沖基金已備受關注。

然而，我們的數據分析表明，空頭其實自2021年中以來一直在平空單（圖表2）。與此同時，中資美元垃圾債繼續暴跌，在岸市場的做空頭寸也在銜枚共退。換言之，做空交易并非當前在岸市場下行壓力的始作俑者。盡管上周三以來的市場復蘇令人難以忘懷，但究其成因其實與市場的理解有所不同。

周期見頂回落，信心重拾有待時日

我們認為，加杠桿的交易是在岸市場“更聰明的錢”。這些帶了杠桿的交易員躊躇滿志，果斷堅毅。通過分析他們的交易行為，我們可以對市場信心窺斑見豹，并判斷在岸市場的未來走向。

我們的數據分析表明，深交所的凈買入交易在2021年年中左右見頂，此后一直在下降。我們注意到，凈買入活動的峰值與2015年夏季股市泡沫破滅前夕所見的水平相同，且深證一直在同步下跌。我們在上交所也發現了類似的關聯性（圖表3）。

我們的研究還發現，中國的兩融交易也存在一個3年的周期，這與我們的中國經濟短周期理論中3到4年的周期波長基本一致。在由兩個3年的子周期組成的一個6年周期中，前3年似乎是保證金交易中杠桿大幅上升然后暴力去杠桿的周期，后3年則是一個更穩定的杠桿資金邊際積累的過程。最終，杠桿周期結束將開啟摧枯拉朽的去杠桿化，比如2015年中到2016年初，和2018全年所見那般。目前看來，如果最敏銳的資金感受到壓力，在岸市場也仍將感同身受。

杠桿交易的減少是信心退卻的跡象。這是周期之末的典型特征。事實上，這種去杠桿的過程將放大周期之末往往出現的巨幅波動。這只是市場周期中的一個常見的階段，也會往返循復，就像四季輪回一般。

在2022年展望報告中，我們通過考察中國與海外關聯的宏觀賬戶，來衡量中國與世界其他地區之間，尤其是與美國之間的動態變化，從而勾勒出今年的宏觀框架。我們認為，出口和經常項目順差，以及中國商業銀行的外匯存款一直是維護在岸市場表現的重要流動性來源。

隨著2022年的不斷演繹，我們發現中國出口的強勢開始減弱（圖表4）。這也是意料之事。隨著西方國家逐漸群體免疫，產能不斷恢復，它們對中國出口的依賴也在與日俱減。基于這樣的宏觀框架，我們一直是在岸市場上為數不多的謹慎的聲音。香港出口增長已連續三個季度下滑，而中國出口也將并行放緩。

周期之末，所有成長型的資產都會受到影響。比如，寧德時代作為中國新能源企業的執牛耳者，與由美國納斯達克規模最大的100家科技公司所構成的納指100指數的走勢高度吻合（圖表5）。這種相關性絕非巧合。在這次技術性的修復之后，投資者將再次把注意力集中在周期之末逐漸弱化的基本面上。

結論

上周離岸市場的技術性修復是史詩級的，在岸市場的反彈則稍遜一籌。市場技術反彈前20日離岸指數的點位跌幅也印證了這一點。在岸市場這輪下跌的罪魁禍首被錯咎為做空者。其實，自2021年中以來，隨著中資美元垃圾債券的暴跌，做空者一直在平掉空倉。

雖然香港天然是中概股回歸的市場，但香港市場的流動性遠不及紐約。回歸后，這些中概股將出現流動性折價，并很可能因投資者群體的變化而受到沖擊。中概股回歸所帶來的龐大工作量也很可能會讓港交所疲于應付。當然，香港也可以為這些中國企業的佼佼者的回歸開辟特殊通道，洞開方便之門。

在岸市場的融資凈買入頭寸在本輪周期已見頂，去杠桿似在如火如荼地進行中。當下市場正被迅猛的反彈勢能蒙蔽，但二次探底的可能性很難一筆帶過。

在去年11月發布的2022年展望中，我們預測上證的交易區間在略低于3200點至略低于3800點之間，最壞的情況是略低于3000點(《展望2022：夕惕若厲》, 2021-11-15)。上周的下跌后，上證與3000點僅一步之遙。我們繼續維持我們預測的交易區間，同時將根據指數在交易區間內的位置而調整我們的風險偏好。

（作者系交銀國際董事總經理）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“洪灝的中國市場策略”，有刪節。

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