2月24日俄烏局勢升級以來，全球資本市場發生劇烈波動，歐洲天然氣價格暴漲，LME鎳發生史詩級逼空，美股A股則大幅回調，資本市場對俄烏局勢的不確定性充滿悲觀。

A股也緊跟外圍市場回調，進入一個悲觀時刻。我們認為，A股下跌很大程度是因為不確定而避險，但不具備趨勢下跌，而且逐漸具備較高的配置價值，我們試圖對這一邏輯進行闡述。

A股進入避險時刻

1月以后，A股進入一個較大幅度回調。A股1月后出現回調原因包括：美聯儲加息預期美股回調；對中國房地產企業陸續違約情況下對中國央行“寬信用”政策的質疑，以及春節臨近零星疫情導致企業開工與消費偏差，A股出現回調。隨后，2月公布的1月社融6.17萬億元遠超市場預期，A股進入一個短暫的觸底反彈，但隨后2月24日俄烏沖突升級，A股隨美股回落，市場出現緊張的避險情緒（圖2）。

俄烏局勢超出市場預期，導致市場出現降倉位避險。A股因為投資者結構問題，產業資金、機構資金少，基于收益與排名壓力，在遇到風險不確定性時，降低倉位觀望是第一反應，同時容易形成擠壓。市場在下跌經歷兩天反彈后，發現俄烏局勢持續時間超出一致預期，大部分出現減倉避險。

俄烏局勢持續確實超出預期，但對中國影響有限。首先市場對俄烏局勢的預判不夠。俄烏局勢背后有俄羅斯跟美歐西方的博弈，短期較難緩解，涉及整個地緣格局問題，非常復雜。俄烏占中國對外貿易量約3%，從貿易體量上對中國經濟沖擊非常有限；歐美占中國對外貿易體量約30%，市場主要對30%的貿易體量產生擔憂，疊加擔憂房地產政策寬松力度不夠，以及高物價對消費支出形成負向反饋，經濟衰退，A股承壓下行，進入避險時刻。

A股非離場時刻

面對A股因地緣風險而持續回撤，我們認為A股到了至暗時刻，逐漸具備配置價值。從企業盈利、利率與風險偏好的角度來講，A股當前主要受風險偏好影響回落，企業盈利與利率風險目前影響有限。我們認為A股具備配置價值重要的邏輯在于，中國政策逐漸放寬，而非趨勢收緊，這將給企業利潤帶來增長。

一是貨幣政策方面，市場預期2022年社融同比增速達到11%左右，寬信用對A股估值有支撐。中央經濟工作會議定調“穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕”，政府工作報告定調“貨幣供應量與名義經濟增速要基本匹配”，2022年貨幣保持適當寬松穩增長是總基調，而且1月新增社融6.17萬億元，超過預期的5.69萬億元，一定程度打消市場對“寬信用”的質疑。

二是中國地產政策邊際寬松，基建加力對沖消費與出口可能下滑，PMI將逐漸企穩。房地產方面，各地區有對地產政策邊際寬松，雖然目前銷售還沒有完全起來。3月4日唐山市宣布，職工購買第二套自住住房的，最低首付款比例由原來的不低于60%調整為不低于30%。3月4日山東德州市數家銀行下調了個人住房貸款首付比例，由之前的最低30%降至最低20%。云南昆明市也放寬首付比要求，能享受20%低首付的購房人增多。3月1日，鄭州成為第一個取消“認房又認貸”的熱點城市。基建方面，雖然今年一般預算赤字率調降至2.8%，但政府通過綜合調用一般預算賬戶結轉結余約1.2萬億元、特定國有金融機構和專營機構利潤上繳1.65萬億元，今年廣義財政支出增速有望達12.8%，疊加去年已發未用專項債約1.0萬億元，今年財政擴張可能超預期。

三是通脹可能壓制下游消費，但中國通脹相對可控，能源目前不存在斷供風險，2月中國PPI回落。目前中國PPI、CPI整體可控。煤炭方面發改委加大釋放優質產能，做好保供穩價，2月中下旬以來，全國煤炭日產量持續保持在1200萬噸以上，同比增長超過10%，全國統調電廠存煤仍處于1.49億噸的歷史同期高位，比去年同期增加超過3000萬噸，可用22天；石油和天然氣方面，中國進口多元化，中俄目前不存在斷供情況，俄羅斯占中國原油進口比重約15%（約8000萬噸/年），占中國天然氣進口約3%。另外，全球供應鏈緊張也有所緩解，中國集裝箱運價指數2月以來開始有所回落（下圖）。

資本市場擔憂在于，俄羅斯持續的軍事行動可能導致制裁持續，全球陷入滯脹，我們認為目前這種風險并不明顯。

全球會陷入滯脹嗎

全球陷入滯脹的重要前提是產能不足，需求陷入下降而產能下得更快，導致商品價格居高不下，形成滯脹，這種情況曾發生在1979~1980年，伊朗革命導致原油供應不足，通脹久居不下，美國經濟陷入滯脹蕭條。

美元貶值，商品供應短缺是1979~1980年滯脹主要原因。1978年11月，伊朗發生推翻巴列維國王革命，石油出口量從9月份的400萬~500萬桶/日下降到不到100萬桶/日（同時沙特石油出口從1978年底850萬桶/日增加到1050萬桶/日），12月25日圣誕節，伊朗正式關閉閥門，徹底停止石油出口貿易，原油現貨價格從1979年初的15美元上升到1980年12月上旬每桶40美元價位，而美國原油日產量增產乏力，全球無能力補上伊朗缺口，造成油價大幅上漲。同時，布雷頓森林體系破裂后，美元存在貶值壓力，弱勢美元增加了OPEC提價意愿，導致通脹持續高位，形成歷史上最重要滯脹格局。

現在情況會有所不一樣，盡管西方對俄羅斯的制裁導致了俄油出口下降，但這部分缺口可能通過其他方法在不久的未來補上。俄羅斯大約有550萬桶/日的原油出口，西方對俄羅斯的制裁大約影響到俄羅斯300萬~400萬桶/日的出口量，短期對市場造成極大沖擊。但中長期來看，即便俄烏沖突持續，西方對俄制裁不放松，我們認為這部分原油缺口可以通過OPEC+持續釋放產能（短期可增加200萬桶/日供應）、與伊朗達成協議（增加160萬桶/日供應），以及美國頁巖油增產（中期可增加40萬桶/日）來實現對俄羅斯供應缺口的補充，至于原油需求方面，按照EIA月報，2022年原油需求相較2021年底基本無新增長，大約在1.02億桶/日，這點與我們對經濟的判斷一致——美聯儲加息預期疊加新能源替代，全球原油需求量大約在1.02億~1.03億桶/日。

A股可謹慎參與，適當為風險做好對沖

俄烏沖突向外擴散可能性較低，中國牽涉其中可能性也較低，2022年中國政策將依然以穩經濟為主，對A股不用過于悲觀。

3月5日政府工作報告定調，2022年經濟增長目標為5.5%左右，赤字率安排2.8%，通脹目標3%，城鎮調查失業率5.5%以下，貨幣供應量與名義經濟增速要基本匹配。

我們認為，5.5%經濟增長目標比較積極（2021年三季度GDP增速4.9%，四季度經濟增速4%），在出口可能下滑、地產政策約束、消費由于疫情管控短期仍偏弱背景下，加大基建投資對沖地產投資及居民消費支出下降，成為政府“穩經濟”重要手段。雖然今年一般預算赤字率調降至2.8%，但政府通過綜合調用一般預算賬戶結轉結余約1.2萬億元、特定國有金融機構和專營機構利潤上繳1.65萬億元，今年廣義財政支出增速有望達12.8%，疊加去年已發未用專項債約1.0萬億元，今年財政擴張可能超預期。目前從建筑業PMI來看，業務活動預期很強，2月建筑業PMI為57.6，前值55.4，建筑業業務活動預期為66，前值64.4，均有回升（下圖）。

總結來講，在政策不斷出臺、社融增速回升預期下，給穩經濟一些時間，比較確定性的事項是今年基建投資會較去年有明顯提升，同時商品價格在美聯儲加息節奏下預期趨勢回落。俄烏沖突持續多久，這是一件不確定事件，從投資角度來看，可以嘗試對沖，如果當前真是1973、1978年再演（滯脹），那只有黃金是最好選擇了。

（李海濤系長江商學院金融學教授、中文/金融MBA項目副院長，林錫系長江商學院研究助理）

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