過去一周，A股持續下挫，恒生科技指數在11日盤中暴跌近9%。市場再度將暴跌的矛頭指向了雪球結構產品。

“今天雪球爆炸了，我們公司恒生科技指數掛鉤的雪球，今天一天的敲入量超過了歷史總和，今年三月份以前的雪球在今天全部敲入，希望客戶人沒事！”3月11日，某券商人士的聊天記錄在金融圈流傳開來。

根據第一財經記者從各大銷售雪球產品的券商人士處了解，多數產品并未敲出，“目前銷售正常，我們最早一期掛鉤恒生科技指數的產品距離敲入還差2個多點，但主要產品掛鉤的都是中證500，目前距離敲入點位還比較遠，而且雪球的操作更多是高拋低吸、平抑波動。” 多位機構人士也對記者表示，除了雪球，在市場單邊下挫背景下，不少設有止損點的量化專戶產品也會面臨強贖壓力，拋壓來自各種市場力量。

不過，即使雪球產品成了市場大跌的潛在“背鍋俠”，銷售亂象仍值得反思。雪球是“高風險產品”，而非 “保本產品”，激進且不負責的銷售需引發關注。

雪球尚未出現大規模敲入

3月10日晚間，美國證監會關于中概股退市的認定又有新進展，引發中概股大跌。3月11日香港恒生指數低開低走，一度跌超4%；恒生科技指數更是一度跌近9%，創下該指數2020年7月27日以來的單日最高跌幅，較2021年初高點已經跌超60%。截至當日收盤，恒指跌1.61%，恒生科技指數跌4.28%。個股方面，香港互聯網科技股集體下挫，京東跌超11%，嗶哩嗶哩跌超10%，阿里巴巴跌超5%，快手跌超6%。

據記者了解，有部分雪球產品掛鉤恒生科技指數，隨著港股去年以來持續下挫，不少產品距離“敲入線”越來越近，引發各界對于敲入后市場拋壓加劇的擔憂。

雪球全稱是“雪球型自動敲入敲出式券商收益憑證”，屬于場外期權模型中的一種，雪球一般為券商發行，券商營業部、銀行多為代銷，目前起售點多為100萬元。雪球的市場規模很難獲得精確的數據，雪球可歸類為非保本收益憑證或場外期權業務中的結構化產品。市場普遍預期總規模略超千億級別。

早前第一財經報道，市場震蕩下，賣不出基本面多頭基金的券商銷售開始瘋狂推銷雪球，雪球甚至被稱為“保本收益憑證”。去年，市場上掛鉤中證500等指數標的的雪球產品發行最為火爆，一般票息為15%~20%，敲入價格為75%~85%，即安全墊為虧損15%~25%。

“目前我們這里的產品都還沒發生敲入情況。”某頭部券商機構銷售負責人對記者表示，掛鉤中證500的產品離開敲入線還有不少的距離，掛鉤恒生科技指數也還有2~3個點的距離，“即使周五盤中恒生科技股大跌一度敲入，但收盤時大盤反彈，其實有些并沒有敲入，雪球算的是當天收盤的點位。”

上述人士也對記者稱，目前市場上對高凈值客戶銷售的雪球產品以掛鉤中證500為主，但也有一些“雙掛”（即掛鉤中證500+恒生科技指數），“‘雙掛’收益更高，大約在12%左右，下跌保護40%。”

截至本周五收盤，中證500指數報6474.13點，距離多數雪球產品的敲入線仍有不少的距離。根據記者獲得的一份近期券商銷售人士大推的雪球產品資料顯示，到期獲利(從未觸發敲入或敲出)的情景是：存續期間日度觀察，若中證500指數收盤價從未下跌到期初價格的75%且未觸發敲出，產品存續到期并獲得年化6%的約定收益。以當前中證500指數為例，敲入價格在5025點(=6700×75%)附近。

不能完全“背鍋”市場暴跌

眾多機構對記者表示，讓雪球完全為大盤暴跌“背鍋”似乎有些牽強。

首先，理解雪球的運行機制至關重要。雪球產品是一種奇異期權結構，即投資者賣給券商的看跌期權并不是傳統的看跌期權，而是添加了兩個障礙價格的奇異期權，也就是常說的敲入、敲出價格。

就敲出機制而言，若標的當天收盤價高于敲出價格，視為敲出。自動敲出后產品立即終止，敲出價格一般為期初價格的110%附近；敲入機制則是雪球產品的風險所在。一旦標的收盤價低于敲入價格，視為敲入。此時投資者開始承擔價格波動風險，若此后未能再發生敲出，投資者承擔相當于標的指數跌幅的損失。敲入后產品繼續運作至到期或者觸發敲出事件，敲入價格一般為期初價格的70%左右。

雪球能獲得正收益的情景是，若觀察期內，在任一敲出觀察日發生敲出事件，則產品提前終止，去年投資者一般能獲得年化15%的收益（具體收益率跟波動率有關，近期波動率下降，據記者了解，預期收益降至12%附近）。若觀察期內，曾發生敲入事件，但在某一敲出觀察日敲出，則產品提前終止，投資者獲得年化15%的收益。

零收益情景是，若在觀察期內，從未發生敲出事件，但曾發生敲入事件，且最后一個敲出觀察日標的收盤價≥期初價格，即收盤價微漲5%以內，則投資者拿回本金，總收益為0。

如今引發擔憂的則是出負收益的情景——若觀察期內，從未發生敲出事件，但曾發生敲入事件，且最后一個敲出觀察日收盤價＜期初價格，則投資者虧損＝投資本金×標的期末價格較期初價格跌幅×杠桿。

不過，雪球加劇拋壓的說法仍存在爭議。申萬宏源表示，在普通的雪球的對沖過程中，在高于敲入點時，隨著標的價格增加，對沖者基礎 的操作是降低頭寸，反之則增加頭寸，因此在大部分時間里，雪球對沖者在低買高賣 （期貨或現貨），平抑市場波動。在臨近敲入點且標的下跌時，對沖頭寸會較快的放大（高于1倍 Delta）。當標的價格繼續下跌且離敲入價越來越遠時，對沖比例將再次下降，在這個過程中，對沖者也遭遇了對沖損失，也加劇了市場的波動。

“但目前存續的雪球產品應該離到期日較遠，臨界點對沖時的頭寸放大壓力可控。因此，基于這種分散化的特點和對沖的特征，可以判斷，在去年 9 月以來發行的品種中，即便有少量的敲入對沖操作，造成的市場波瀾可能遠不及大量其他雪球在這個過程中常規對沖帶來平抑市場的效果。在此輪大跌中，不宜高估雪球帶來的負反饋效應。”上述機構稱。

此外股市的下挫也取決于其他拋壓。埃塵資產FOF基金經理李明鴻此前對記者表示，2022年年初的波動尤為劇烈，這可能導致部分理財子公司、保險資管機構的委外產品專戶跌至止損線而進一步引發贖回，加劇市場下跌壓力。外資也在避險情緒下持續流出，過去一周，根據通聯數據Dateyes，北向資金凈流出額高達363.2億元，創下2020年3月以來的最高單周凈流出。

存在銷售不當的情況

但不能否認的是，銷售人士往往過度美化了雪球，鮮少提及極端下挫時可能出現的虧損。

“原罪在激進且不負責的銷售，雪球是‘高風險產品’，而非所謂的‘保本產品’。券商和基金主要的工作重心應該是加強投資者教育，轉變投資者的投資觀念，而不是用類似雪球這種金融衍生品包裝成類固定收益的產品，試圖來掩蓋根本問題，容易產生風險。”某資深從業人士對記者表示。

據記者了解，雪球產品的確存在銷售不當的情況，例如承諾客戶保本保收益，但實則在市場出現單邊下挫導致產品出現敲入的情況下，收益基本等同于市場下挫的幅度。若產品帶有杠桿，則的確有加倍虧損的可能性（但一般針對個人客戶的雪球產品不加杠桿）。

早在去年8月，雪球的火爆就引發了監管關注。當時第一財經就從多家券商機構營業部人士處獲悉，一些機構內部都在進行雪球產品銷售和底層設計的合規自查。

此前，2021年2月開始A股“抱團瓦解”，市場情緒波動，區間震蕩的共識判斷導致雪球產品備受追捧，券商營業部更是向高凈值客戶強推雪球（100萬元起售），畢竟只要不敲出或敲入（股市大漲或大跌的幅度超出預設邊界），預計一年就可斬獲近20%的預期收益。去年三季度，監管部門已向各券商發文，要求強化雪球產品的風險管控，提醒各證券公司應持續強化風險意識，切實加強相關業務條線合規風控體系建設。

標簽： 恒生科技股