伴隨著全局性通脹持續(xù)蔓延，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加快收緊貨幣政策的預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，全球股市一改去年逆勢(shì)而上的整體態(tài)勢(shì)，年初至今全面走弱，MSCI全球指數(shù)下跌6.4%，MSCI發(fā)達(dá)指數(shù)下跌7%，MSCI新興指數(shù)下跌1.2%。與此同時(shí)，香港資本市場(chǎng)卻表現(xiàn)亮眼，恒生指數(shù)上漲5.5%，成為為數(shù)不多實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的資本市場(chǎng)之一。截至今年2月初，預(yù)計(jì)3月FOMC會(huì)議加息25/50個(gè)基點(diǎn)的概率已經(jīng)接近各50%，隨著1月美國通脹水平再創(chuàng)新高，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)提前加息和提升初次加息幅度達(dá)到或超過50個(gè)基點(diǎn)的可能性也在顯著上升。聚焦本輪加息周期，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏、力度或超預(yù)期，但我們認(rèn)為其對(duì)香港資本市場(chǎng)的沖擊相對(duì)有限，原因有三：

1.歷次美國加息周期內(nèi)港股漲多跌少。

自1983年以來，美國經(jīng)歷了六輪加息周期，恒生指數(shù)僅在1994年至1995年的第二輪加息周期中重挫36.9%，其余四次均取得兩位數(shù)以上的漲幅（詳見表1）。從橫向?qū)Ρ葋砜?，恒生指?shù)漲幅有三次超過同期MSCI美國指數(shù)漲幅，并與MSCI全球指數(shù)表現(xiàn)接近；雖然表現(xiàn)稍遜于MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，但差距小于非加息周期，加息周期內(nèi)平均低10.6個(gè)百分點(diǎn)，而非加息周期時(shí)平均落后19.6個(gè)百分點(diǎn)（詳見圖1）。從單日表現(xiàn)來看，港股漲多跌少：最近五輪的65個(gè)加息日中，恒生指數(shù)錄得36次上漲、29次下跌；在加息周期54%的交易日內(nèi)都實(shí)現(xiàn)了單日上漲，但日均漲幅絕對(duì)值普遍低于日均跌幅絕對(duì)值。歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，港股市場(chǎng)過去并沒有因?yàn)槊绹鲃?dòng)性收緊而承受過大壓力。究其原因，我們認(rèn)為加息周期內(nèi)香港外資沒有明顯的凈流出，反而實(shí)現(xiàn)了凈流入是主要因素：最近三輪加息周期內(nèi)，香港銀行存款總額、港幣存款、外幣存款均穩(wěn)步增加，且上漲幅度與加息幅度呈正相關(guān)（詳見表2）。

然而，美聯(lián)儲(chǔ)突然加息或加息幅度過大帶來的風(fēng)險(xiǎn)值得謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)。自1990年以來，美聯(lián)儲(chǔ)有五次加息幅度達(dá)到或超過50個(gè)基點(diǎn)，除了2000年5月從6%加息至6.5%，其余四次都出現(xiàn)在第三輪加息周期（1994~1995年），1994年4月臨時(shí)電話加息25個(gè)基點(diǎn)更是出乎意料，而這輪加息周期恰是港股表現(xiàn)最差的一次、跌幅近40%。

2.人民幣資產(chǎn)吸引力仍在。

首先，中國經(jīng)濟(jì)觀基本面穩(wěn)中向好。截至今年1月底，港股市場(chǎng)上中國內(nèi)地企業(yè)市值占比達(dá)78.4%，成交金額占比達(dá)86.2%，內(nèi)地企業(yè)是港股市場(chǎng)的中堅(jiān)力量，其盈利能力與中國宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，將對(duì)港股市場(chǎng)起到不可或缺的支撐作用。今年，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展增質(zhì)提效，經(jīng)濟(jì)增速下行壓力仍存但邊際釋緩，根據(jù)我們的測(cè)算,2022年中國經(jīng)濟(jì)增速將不低于5%，企業(yè)利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)溫和增長(zhǎng)。

其次，人民幣全球支付地位上升。隨著我國活躍的外貿(mào)活動(dòng)、持續(xù)深化的金融市場(chǎng)對(duì)外開放，以及不斷完善的人民幣結(jié)算機(jī)制，人民幣全球支付排名上升、首次超越日元躍居全球第四，充分表明了全球市場(chǎng)對(duì)于人民幣的需求越發(fā)旺盛。疊加人民幣匯率堅(jiān)挺，當(dāng)人民幣對(duì)美元升值時(shí)，以美元計(jì)算的內(nèi)地企業(yè)盈利相應(yīng)上升，將進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣資產(chǎn)的競(jìng)爭(zhēng)力。

最后，香港與內(nèi)地關(guān)系越發(fā)緊密。利用機(jī)器學(xué)習(xí)中決策樹模型進(jìn)行分析，結(jié)果表明新冠疫情后，內(nèi)地A股表現(xiàn)對(duì)香港一個(gè)月Hibor（香港銀行間拆借利率）水平的影響顯著增加，且兩者呈反向相關(guān)系（詳見圖3）。表明當(dāng)A股市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁時(shí)，境外資金會(huì)流入香港，使得港息滯后于美息上漲。香港作為投資人民幣資產(chǎn)的安全通道，日益密切的兩地關(guān)系有助于進(jìn)一步提升香港對(duì)于境外資金的吸引能力，尤其是旨在投資中國經(jīng)濟(jì)的境外資金。

3.香港金融財(cái)政體系韌性凸顯。

其一，香港IPO市場(chǎng)有望繼續(xù)躋身世界前列。截至今年1月31日，有149家公司申請(qǐng)?jiān)谙愀壑靼迳鲜?，大量企業(yè)對(duì)于赴港上市仍有著濃厚興趣。與此同時(shí)，簡(jiǎn)化的海外發(fā)行人上市架構(gòu)，將便利中概股回港上市，構(gòu)筑優(yōu)質(zhì)的人民幣核心資產(chǎn)，增加香港市場(chǎng)對(duì)于海外投資者的吸引力。此外，隨著SPAC制度于今年年初正式生效，將提供更加多樣化的融資渠道，有望吸引更多頗具潛力的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)來港上市，有利于優(yōu)化香港IPO市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提升國際競(jìng)爭(zhēng)力。

其二，香港特區(qū)政府財(cái)政穩(wěn)健。基本法為特區(qū)政府定下“量入為出、審慎理財(cái)”的財(cái)政紀(jì)律。因新冠疫情蔓延，政府為受疫情影響嚴(yán)重的行業(yè)紓困加大了財(cái)政投入，但特區(qū)政府外債占GDP比重仍穩(wěn)定在1%左右。相比于外債規(guī)模較大的國家，例如，土耳其、烏克蘭、阿根廷、馬來西亞、南非等新興市場(chǎng)，美國加息對(duì)于特區(qū)政府債務(wù)壓力的沖擊較小。

其三，香港外匯儲(chǔ)備充足。在香港貨幣發(fā)行局制度下，如沒有相應(yīng)外匯儲(chǔ)備則金管局不能發(fā)行新貨幣，而外匯儲(chǔ)備上升主要是通過貿(mào)易、投資進(jìn)入香港市場(chǎng)。去年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有序推進(jìn)支撐了香港進(jìn)出口貿(mào)易強(qiáng)勁反彈，加之香港IPO市場(chǎng)對(duì)于國際資金的吸引力依舊，香港外匯儲(chǔ)備充足，有助于加息沖擊下保證港元匯率穩(wěn)定，提升抵御外部動(dòng)蕩沖擊的能力。

（程實(shí)系工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，徐婕系工銀國際宏觀分析師）

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