上周美股創造了兩個極端紀錄，分別是亞馬遜的單日市值增長和Meta市值蒸發紀錄。

本輪美股財報季給市場留下的印象是業績對股價的波動影響有所放大，這在非金融危機時期比較少見。因業績好于預期，亞馬遜5日暴漲13.5%，創2015年以來最大漲幅，市值增長超1900億美元，創美股紀錄。而專注于元宇宙的社交巨頭Meta因業務指引警告股價重挫1/4，市值縮水超2300億美元。值得注意的是，之前的紀錄也是Meta創造的 ，2018年7月，由于用戶增長放緩，公司股價暴跌19%，導致市值下降約1200億美元，但這也僅相當于上周的一半。

除了兩大明星股，包括PayPal、Snap、奈飛在內的多家科技企業股價過去兩周也出現了巨震。除了對業績的正常反應外，市場的流動性變化也成為了重要因素。近幾周來，機構發現大額交易的成本正在增加，市場的氣氛有所變化。

波動性與流動性

“對于市場和科技行業來說，Meta發布財報后暴跌25%以上真的是一個健康的跡象嗎？”瑞穗分析師克萊因（Jordan Klein）寫道，“我想不是。過去一周Meta、Snap、亞馬遜、PayPal的走勢讓我想起了20多年前的那個市場。股市的大幅波動表明，散戶投資者正在恐慌，而市場受到ETF、量化、CTA、指數基金的影響越來越大，這些交易無需思考，像機器一樣執行 。”

股指期貨可以視為市場流動性的重要風向標。高盛的數據顯示，上周標普指數期貨E-mini S&P 500 futures完成市價交易約300萬美元，遠低于過去兩年均值。 高盛策略師菲什曼（Rocky Fishman）指出，指數價差在過去兩周經常達到50美分。這是正常水平的2倍，“流動性疲軟留下了巨大市場波動的可能性。”他說。

大宗交易市場（block trade）遭遇寒流——涉及千萬美元到10億美元級別的撮合交易在上周出現恐慌拋售時“大部分關閉”。波動性導致定價間距持續擴大，以至于很難匹配買賣雙方。

做市商GTS的合伙人墨菲（Patrick Murphy）表示：“盤中流動性枯竭跡象十分明顯。自2020年3月以來，我從未見過類似的情況。”

這些現象可能與美聯儲政策預期有關。自去年12月以來，美聯儲暗示將提高利率以緩和令人不安的通脹上升，且無意在市場波動出現時介入干預。這對由流動性推高的估值體系形成考驗，對于成長股而言，其股價不僅歸功于行業的盈利能力，還得益于資金持續流入推高了整體估值水平，動量因子的影響力隨之擴大。

目前，場內流動性似乎已有收緊跡象。投資者正在為美聯儲啟動貨幣政策正常化進行準備，這可能會引起交易擁擠和拋售“踩踏”。 根據CME利率觀察工具FedWatch的數據，由于1月非農就業報告異常強勁，美聯儲加息50個基點的概率已經升至35%左右。

交易擁擠風險

近年來，科技公司在美國股市中扮演的角色越來越重要。目前以科技股為主導的全美前十大上市公司，市值約占標準普爾500指數總市值的三分之一，遠高于2000年科技泡沫峰值時的水平，這也意味著權重股的走勢將對市場情緒造成巨大影響。

動蕩的市場走勢令投資者開始重新調整投資組合。Lazard Asset Management美國股票主管坦普爾（Ron Temple）表示：“在華爾街，絕大多數交易員、策略師和投資組合經理都沒有經歷過這樣的通脹，而財報季加劇了這種波動。我認為，隨著人們試圖找出解決辦法，這種波動將持續下去。”

Susquehanna衍生品策略聯席主管墨菲（Chris Murphy）指出，近一周大家再次看到了個股股價的劇烈變化。 隨著波動性增加，流動性減少，波動性再增加，這構成了一個反饋回路。

交易所買賣基金ETF成為了熱門交易，投資者可以借道完成快速購買或出售股票。貝萊德旗下iShares部門的數據顯示，1月24日，在美國上市的ETF單日交易量創下4750億美元的紀錄，遠高于2020年2月新冠疫情首次沖擊美國金融市場時的峰值。

交易擁擠的風險可能隨著ETF熱潮逐漸顯現。“市場上的交易共識行為讓我感到害怕。”紐約對沖基金WinShore Capital Partners基金經理Gang Hu寫道，“基金管理行業的整合加劇了風險，更少的人控制更多的資金，獲得所有相同的信息，進行相同的押注——貝萊德現在管理著超過10萬億美元的資產。接下來誰有能力成為他們的交易對手并將他們從交易中解救出來？”

缺乏交易對手往往意味著平倉的成本會更高。去年年底，不少對沖基金因在主要央行利率方向上的錯誤頭寸而遭受重大損失，隨后大規模空頭回補被認為是造成當時美國國債收益率走低的重要原因。對于投資者而言，ETF交易火爆的背后，即使進行多元化分配，投資組合往往難以避免出現趨同交易行為，類似于Meta，亞馬遜這樣的股價波動讓資產暴露在潛在風險當中。

摩根大通策略師科拉諾維奇（Marko Kolanovic）認為， 圍繞美聯儲加息周期的不安被一些技術因素擴大了，而貨幣政策不應破壞當前的經濟周期。“與2004~2006年緊縮周期類似，當前的周期是在名義國內生產總值（GDP）和每股收益（EPS）增長高于平均水平的背景下進行的，這應該允許股市在未來幾年輕松跑贏現金和債券，即使市場回報率可能會有所回落。”他說。

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