2021年，美國經濟飽受高通脹、供應瓶頸、勞動力短缺等問題困擾，但也實現(xiàn)了5.7%的國內生產總值（GDP）增長，創(chuàng)1984年以來最佳表現(xiàn)。

2022年，將是美國經濟恢復常態(tài)的一年嗎？

投資咨詢公司BCAResearch美國資產策略部首席策略師唐克爾（IreneTunkel）接受第一財經記者采訪時表示，美國經濟正穩(wěn)定地處于商業(yè)周期的放緩階段。增長正在從高位回落，但這個階段可能會持續(xù)一段時間。在經濟放緩期間，企業(yè)回報率往往低于商業(yè)周期的復蘇和擴張階段，而且波動性也會加劇。

“即使疫情不會在今年徹底消退，我們也將學會適應。美國經濟增長將保持強勁，但它將朝著長期平均水平下方的趨勢發(fā)展，而通脹將在供應鏈瓶頸減緩和需求減弱的背景下有所冷卻。貨幣條件將收緊，10年期利率將升至2%～2.25%的水平。”唐克爾說。

第一財經：商業(yè)周期放緩階段的跡象有哪些？

唐克爾：現(xiàn)在的情況是，經濟已經走過了高水平增長的階段。GDP增長仍然強勁，美國供應管理協(xié)會（ISM）制造業(yè)指數(shù)也處于擴張的范圍。但是，增長速度比以前更慢。疫情暴發(fā)后，經濟先是恢復，然后再擴張。

收入增長也正從非常強勁的水平走向正常；消費者的需求正在減弱；回報率較低，但波動性較大；產能利用率仍然相當高，而這是典型的經濟放緩信號，因為經濟還沒有陷入衰退，但很難雇到新人手，也沒有資源滿負荷工作。

這使通貨膨脹率上升。在商業(yè)周期的放緩階段，會出現(xiàn)高通脹，因為我們的經濟正在走向過熱。這一背景下，美聯(lián)儲已經準備好收緊貨幣條件。通常，當進入放緩階段時，由于復蘇和擴張階段帶來的變化，估值（valuation）仍會升高。

第一財經：勞動力短缺和供應鏈中斷這兩個問題也是導致通脹上升的部分原因。這些指標在2022年將如何發(fā)展？

唐克爾：通貨膨脹確實是由供應鏈中斷和勞動力短缺造成的，但退一步看，為什么會出現(xiàn)這些現(xiàn)象，為什么需求吞沒了供應，這里有兩點原因。

一方面，美國政府分發(fā)了大量現(xiàn)金，這有助于刺激消費者的需求。另一方面，許多人依靠額外的補充失業(yè)福利留在家里，另一些人因為看顧孩子或身體原因而無法出門工作。總之，經濟中被注入了大量的現(xiàn)金，人們又被困在家里無法旅行，就只能開始在消費品上花錢。這種對消費品的巨大需索是整個行業(yè)都沒有防備的。供應方日以繼夜想要滿足需求，但缺乏人手也缺乏生產能力。

今年，我認為情況會好一點，但不會完全好轉。這是因為需求在轉移，耐用品的需求在被推后（rollover），積壓的訂單和新訂單都會減少。但從供給側看，勞動力短缺、運輸延誤和供應鏈交易中斷這些問題仍會很麻煩。每當有國家因為新毒株而封閉，都會造成新的混亂，不再出現(xiàn)新變種的希望也很渺茫。

第一財經：勞動力市場也會恢復正常狀態(tài)嗎？

唐克爾：美國有巨大的勞動力需求，一旦勞動力市場的前景明確，我們就可以推測供應和物流危機何時解決。過去，企業(yè)無法雇用工人的原因是政府的現(xiàn)金支付，對家庭和兒童保育信貸提供支持，但現(xiàn)在這些都已經到期，所以很多人將回歸工作。還有一些人選擇退休，徹底退出了勞動力市場。

最大的問題是，有很大數(shù)字的年輕勞動力群體消失在勞動力市場中，他們在哪里？一種理論是，這些年輕人加入了股票市場，他們賺到了錢并決定以此為生，而這也得到了調查數(shù)據(jù)的支持。第二種理論是，一些留在家中的人并不想在快餐店找一份全職工作，所以開始從事零工經濟，比如開網(wǎng)約車（Uber）或者打其他工。第三種猜測是，這些人不想去做低薪的零售業(yè)或餐飲業(yè)工作，而是去創(chuàng)立了自己的企業(yè)和生意，比如通過互聯(lián)網(wǎng)運送貨物等。所以，他們可能是在工作，只是不是以傳統(tǒng)的方式，這使我們難以捕捉到他們的行蹤。

但總體來說，美國勞動力市場不會完全正常化。我認為，2022年是回歸常規(guī)（Normalization）的一年，但這需要時間，也不意味著經濟的所有部分都會完全正常化。

第一財經：去年的企業(yè)利潤空前高，為什么會這樣？今年利潤率會下降嗎？

唐克爾：盡管企業(yè)也受到疫情和供應鏈混亂的困擾，但它們的利潤率驚人。當我們考慮盈利能力和利潤率時，等式有兩個方面要考慮，一是銷售額，二是成本。在銷售方面，我們看到了非常強勁的需求，這催生了漂亮的銷售額。同時，生產效率也得到了提高，因為很多公司被迫用更少的資源做更多的事情，比如縮減了勞力規(guī)模。更重要的是，公司擁有非常有力的定價權。因為需求強勁，公司能夠將上升的成本轉嫁給消費者。而在成本方面，一開始大宗商品價格在下降，公司也停止投資資本性支出（CAPEX），勒緊了褲腰帶。

而現(xiàn)在，所有因素都在發(fā)生轉變，銷售增長正在放緩，而在“常規(guī)化”下，價格指數(shù)高漲，我們已經不清楚企業(yè)能否再次提高價格，也不清楚消費者對價格上漲的容忍度有多少。所以定價能力不太可能繼續(xù)以同樣的速度增加。

此外，由于公司現(xiàn)在已經開始努力雇用人力，并且需要支付更多的薪資，生產效率也在降低。在美國經濟中，勞動力成本大約占到銷售額的55%，是利潤表上最大的項目。而大宗商品價格上漲，投入品成本上升，資本性支出也在增加，這意味著折舊費用將更高。利率也會提高，雖然這是成本結構中非常小的部分，但公司可能要多支付借款利息。最后，美元走強也影響了外國需求。

所以，幾乎所有因素都在削弱盈利能力。去年第二季度，盈利增長約為100％，之后又回到了50%～60%之間，2021年的年度同比增長率為25％。今年，這一數(shù)字會回到8%。公司仍然是有利可圖的，但盈利增長正在放緩。

第一財經：隨著美聯(lián)儲加息的前景變得更加現(xiàn)實，這是否意味著在2022年投資某些資產的機會窗口正在關閉？

唐克爾：目前，市場對2022年的加息做好了預期。事實上，現(xiàn)在有66%的概率，2022年美聯(lián)儲將會進行六次加息。2021年12月時，市場預期還只有三次。過去的一個多月中，發(fā)生了很多變化。10年期國債利率在30天內增加了大約65個基點，這是速度與激情般的增長。而且，投資者的預期也變化得非常快。美聯(lián)儲已經非常清楚地傳達了，他們現(xiàn)在更關心通貨膨脹，而不是失業(yè)，因為就業(yè)情況還不錯。這就是為什么出現(xiàn)了這種市場修正。

而現(xiàn)在，市場正試圖為新的機制進行洗牌和重新定位。思考這個問題的方法是，經濟中哪些領域正在受益？考慮到利率上升，金融業(yè)、銀行業(yè)、價值股（ValueStocks）以及一些周期性股票（Cyclicals）都是我們更為看好的。比如，我們更看好（favour）金融業(yè)、工業(yè)（Industrials）和能源板塊。

還有一些基本面上的原因，在過去的兩三年里，公司都進行了去杠桿化，他們的資產負債表很干凈，家庭也沒有太多的債務。這意味著家庭可以開始增加信用卡額度，而公司也在考慮增加產能，因此，這很可能是金融業(yè)和銀行業(yè)新的創(chuàng)造性周期的開始。而這將與新的CAPEX周期攜手并進。企業(yè)已經意識到，全球供應鏈有時會傷害到業(yè)務，他們正考慮如何將一些供應鏈帶回國內。他們也在考慮如何投資以提高生產力，這都需要建設工廠，需要融資。

第一財經：為什么在2022年周期性股票比防御性股票更有吸引力？

唐克爾：第一，今年1月確定奧密克戎毒株的致死率并不強時，我們很快就認為周期性股票很快會反彈。比如航空類和消費服務類，人們對消費服務的需求非常強勁，一旦病毒威脅性減弱，人們就會更自由地去旅行和享受服務。

第二，在利率上升的背景下，周期性股票有表現(xiàn)得更好的傾向。雖然我們認為經濟即將要放緩，但仍在上升期，沒有進入衰退，周期性股票有足夠的動力繼續(xù)給出良好表現(xiàn)。此外，周期性股票比防御性股票更有優(yōu)勢，因為這一階段對前者服務的需求減少，產生了大量積壓的需求。

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