2021年，人民幣（兌美元）匯率中間價繼上年大漲6.9%之后再漲2.3%，實現了美元指數反彈下的“二連漲”，這主要反映了貿易順差主導的市場供求驅動。當年，銀行即遠期（含期權）結售匯順差合計2742億美元，其中，銀行代客貨物貿易結售匯順差3365億美元，貢獻了總順差的123%。

新年（2022年）伊始，人民幣匯率繼續保持強勢，中間價和交易價均于1月26日創下2018年4月底以來新高。只是之后兩個交易日，隨著美元指數升破97而大幅回調。到28日，人民幣匯率中間價與上月末基本持平。全月，境內銀行間市場日均即期詢價外匯成交量308億美元，較上月日均減少8%。特別是21至26日連續四個交易日，中間價和交易價連連升破6.34、6.33，但外匯成交量均低于290億美元。反倒是27日，交易價快速回調，當日成交量468億美元，為過去三個月來新高。這表明度過財務核算和人民幣支付需求較強的年關效應后，外匯供求關系趨于改善。

2022年，海關貿易順差能否支持人民幣匯率進一步走強取決于三點。一是貿易順差本身的規模。2022年，預計全球經濟復蘇但復蘇勢頭進一步減弱，而中國面對“三缺”（缺芯、缺柜、缺工）“四升”（原材料漲價、運費飆升、能源價格上漲、人民幣升值）等挑戰，可能出現訂單分流，出口恐難維持高增長。而國內穩增長重點在于擴大國內投資和消費需求，這將收斂國內供大于求的缺口，意味著外需對經濟增長拉動作用將有所減弱。盡管如此，預計全年中國外貿順差仍有望達到四五千億美元。同時，不排除因疫苗接種緩慢或新冠病毒變異，2022年大部分時間全球疫情大流行，中國繼續享受先進先出的紅利，貿易順差進一步擴大。

2021年12月7日，在山東港口青島港，運輸集裝箱車輛從堆積的集裝箱旁經過。新華社圖。

二是貿易順差轉化為結售匯順差的能力。2021年，銀行代客結售匯中，貨物貿易結售匯占比72.9%（最后四個月占比73.6%），環比上升1.6個百分點，較2016年的前低回升7.9個百分點，顯示貿易結售匯對客盤交易的影響加大，這是升值環境下人民幣易漲難跌的微觀市場基礎。但貿易順差不等于貿易結售匯順差。2016至2020年，貿易順差轉化結售匯順差的比率平均為49.3%。其間，低至2016和2019年的40%以下，高至2017和2018年的60%以上。2021年的轉化率為49.7%，環比上升4.0個百分點，但僅略高于過去五年趨勢值。

市場情緒波動引起的市場主體結售匯意愿變化影響貿易順差的轉化率。展望2022年，內外部存在經濟復蘇、金融風險、中美利差、美元走勢等諸多不確定不穩定的因素。現在，中國年出口和進口額都各有兩三萬億美元，市場結售匯意愿每個百分點變動，都會涉及兩三百億的資金規模。如果結匯意愿下降、購匯動機增強同時發生，就會動輒引起成百上千億結售匯差額變動。

同時，不要低估市場分流貿易順差的能力。過去兩年，金融機構新增境內外匯存款1594億美元，其中新增非金融企業外匯存款1549億美元。2021年底，境內人民幣存款余額231萬億元，境內外匯存款/境內人民幣存款為1.9%，其中非金融企業境內外匯存款/境內人民幣存款為4.8%。按照年底人民幣匯率中間價和人民幣存款余額折算，若要達到2017年底的2.5%和5.4%，則境內外匯存款總計要增加1958億美元，其中非金融企業要增加645億美元；若要達到2016年底的2.7%和5.7%，則境內外匯存款總計要增加2879億美元，其中非金融企業要增加1004億美元。

三是貿易結售匯順差被其他渠道結售匯逆差對沖的程度。基準情形下，預計隨著全球疫情逐步得到控制、跨境人員往來限制逐漸放開，2022年中國服務貿易用匯反彈是大概率事件。同時，境內資本項目用匯還有較大拓展空間。2018至2021年，資本項目在銀行代客涉外收付的占比上升21.2個百分點，但在銀行代客結售匯的占比僅上升3.4個百分點。2021年，銀行代客結售匯中，資本項目購匯同比增長27%，其中證券投資購匯在上年增長60%的基礎上又增長了59%。預計增加客盤交易中的資本項目結售匯，特別是購匯性質的對外投資，仍將2022年外匯政策調整的重要方向。

此外，目前境外持有合計超十萬億元的境內股票、債券、存款、貸款等人民幣金融資產，按年底匯率中間價折算，合計約為1.60萬億美元。如果因美聯儲貨幣緊縮引發境外機構集中減持行為，每個百分點的調整就涉及約160億美元的用匯需求。

綜上，貿易大順差增強了中國抵御資本流動沖擊的能力，但貿易順差需要逐步積累，而資本流出壓力可能瞬間釋放，這種錯配仍可能令人民幣承壓。2022年，內外部環境更趨復雜嚴峻和不確定，影響人民幣匯率走勢的因素依然是多空交織。即使貿易順差擴大，若市場認為是衰退型順差擴大，對人民幣也未必是利好。2019年就殷鑒不遠。

2021年，人民幣匯率攜上年底銀行結售匯近千億順差之威，開年順勢升破6.50，首月最大漲幅1.3%，中國外匯交易中心口徑人民幣匯率指數上漲1.7%。而2022年初，上月海關進出口也有近千億順差，人民幣匯率卻至今未升破6.30，首月雙邊和多邊匯率最大漲幅均只有0.8%，或顯示升值動能衰減。官方曾預警“偏離程度與糾偏力量成正比”。“二連漲”之后，關注因市場或政策因素觸發的匯率糾偏風險，可能并非“狼來了”。

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