由于中國央行的持續降息，中國經濟在2022年的開年就面臨著增長乏力與政策托底的雙重主題，也正因為這兩重主題擾動，市場預期顯得有些混沌的同時，樂觀者和悲觀者都在盡力尋找符合自身預期的邏輯。

事實上，對于中國經濟開年表現的相對混沌已經成為一種常態，這在大洋彼岸的美國也是如此。對于美國貨幣政策緊縮的預期疊加經濟恢復的前景，在資本市場演化為情緒的垮塌和股指的連續下挫，在很大程度上也開始讓市場反思甚至質疑美聯儲加息的前景。

由于缺乏“硬數據”支撐，對于經濟開年的表現如何，一方面市場需要有更多的耐心，而更加重要的是市場需要相對有效的預期，而合理的預期的形成需要時間。

中國經濟面臨的兩個最大的不確定性，抑或說可能出現“預期差”的地方，是消費和房地產。

受到疫情的連續沖擊，消費成為中國經濟的最弱一環，而一切的關鍵點仍然取決于疫情以及相關的政策應對。從某個角度而言，對疫情的任何揣測都可能面臨著不確定性，而應對疫情的舉措，則可能存在著更大的不確定性。相對可以確定的是，疫情以及相關舉措對于消費的影響雖然會在一個較長時間內存在，但其干擾會逐步降低，從個人的消費行為來看，對于疫情的適應能力也會不斷提高，最終疫情會對消費形成一個相對長期的影響，但從同比效應來說會逐步降低直至消失。也就是說，占據中國經濟最大比重的消費會出現一個后疫情時代的“新常態”，當然這個“新常態”大概率意味著長期增速中樞出現下移，而這樣的下移會成為中國經濟長期發展的一個新變量。

相對于消費而言，房地產市場的表現則更加取決于政策和信貸。拋開人口增速放緩對于房地產市場的長期影響，從一個2~3年的中期角度來看，房地產政策對于中國經濟的影響可以說更加關鍵。而房地產是一個金融現象，也就是說信貸對于房地產市場的表現更加舉足輕重。

當然，盡管可以從一個宏觀角度說房地產是一個金融現象，但關系到房地產市場的融資卻十分復雜。我們可以從各種媒體報道中看到房地產抵押貸款已經出現加速，但事實上這只是房地產融資中的很小一部分而已。

房地產融資不僅包括抵押貸款，也包括開發貸款，同時包括各種經過包裝而進入房地產市場的“影子融資”，比如說經營貸，也包括資本市場的融資，包括股票和債券融資。從恒大違約事件之后，市場其實可以發現，房地產融資因為其體量巨大，所以也可以在各個融資渠道中看到其龐大的身影。

所以，抵押貸款的放松只是房地產融資錯綜復雜的水網管道中的一部分，房地產市場融資距離正常化事實上還有很長的道路要走，而從很大概率而言，很多傳統融資渠道已經向房地產融資關上了大門。比如說經歷了多次的違約之后，境外美元債市場大概率已經不再會為中國的房地產開發商提供融資，而境內為房地產市場提供夾層融資和影子融資的各類金融產品，其未來的走向如何，也將被畫上巨大的問號。

關于中國信貸融資一直有一個“堰塞湖”理論，其核心思想是只有上一個池子滿了，水才會向下一個池子流動。這個理論的背后，說明的是融資市場存在各種天然壁壘，這些壁壘的背后關乎的是信用。比如說對于民營企業的融資，無論是否存在身份歧視，其融資困難的背后，也存在著信用違約相對較高的現實風險。而房地產開發商紛紛違約之后，房地產影子融資也成為了自P2P以及民間理財之后的又一個爆雷領域，市場如何在短期內建立對其的信任并為其持續融資，成為了關乎房地產市場發展的一個關鍵癥結。

一旦這些影子融資渠道枯竭，房地產市場的整體發展將不得不面臨長期發展的難題，因為傳統的抵押貸款和開發貸款占據銀行整體融資的比重仍然較低，同時因為監管加強也難以高速發展，那么對于大量的以房地產為背景的融資而言，如何獲得再融資將成為一個難題。而如果無法獲得相對正常而持續的融資，那么違約大概率將不可避免。

事實上，厘清了消費和房地產這兩個關鍵議題之后，“穩增長”的圖景就會更加清晰，“穩增長”必然要求從需求端發力，在需求端，投資和消費是兩大主題，相信政策會在兩端同時發力并尋找抓手，無論是新老基建或者是新型或者傳統消費，經濟的發展需要在一些領域尋找到相對合理和有長期發展空間的變量，并以此來撬動經濟的進一步穩健發展。從這個角度來說，以半導體為抓手的科技投入、以零碳為抓手的電網改造和新能源建設、以智慧城市為抓手的新型城鎮建設，都必然是未來經濟發展中的重要支柱。

而貨幣政策如何演繹，事實上則顯得并非像市場想象的那樣關鍵。如果從政策端堅持宏觀杠桿率穩定，那么利率的變動事實上只改變了利息的實際支出，卻沒有改變信貸增速仍將在較長時間內保持穩定甚至下滑的趨勢，從這個角度而言，整體經濟很難從信貸中獲得太多的增量，而只能獲得債務壓力的緩解。因此，貨幣政策能夠為經濟提供的實際動能，可能遠不如市場想象的那么明顯。

總結而言，中國經濟在疫后開始進入一個新的增長區間，各類經濟數據受到的疫情擾動也將逐步降低，盡管利率存在下行空間，但信貸整體穩定的趨勢卻更加明顯。中國經濟在“穩增長”的大背景下需要尋找的是新抓手和新動能，新的增長區間也會在未來幾年逐步成形。

（作者系德國商業銀行中國經濟學家）

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