步入2022年，嚴監管之下，城投債發行較去年有所下滑。第一財經記者根據Wind統計，截至 1月24日，今年城投債發行規模達3455.11億元，較去年同期的4650.61億元有明顯下降，不過均高于2020年和2019年的發行水平。

從今年城投債的發行情況看，監管政策仍較為嚴格，甚至有所加碼，且區縣級平臺增量逐步壓縮。在業內人士看來，今年全年城投監管政策取向仍較為嚴格趨緊，發行總量不會太差，整體再融資壓力減弱，但結構會進一步分化，局部風險突出，這將考驗投資機構的擇券能力。

匯豐晉信平穩增利債券基金、匯豐晉信貨幣基金基金經理傅煜清在接受第一財經記者采訪時也稱，由于目前經濟下行壓力較大，流動性較為寬松，短期城投公開債務違約概率降低；但長期來看，城投分化將會持續，部分城投可能會出現公開債務的違約，不過違約方式可能較為緩和，例如以展期兌付的方式體現等。

開年首月發行有所回落

1月初，市場再度傳出城投債發行收緊的消息，稱銀行間市場交易商協會（NAFMII）出臺新政策，城建相關企業發債政策大幅收緊，所有紅色、橙色區域(包括公募、私募)發債客戶后期只能借新還舊，原1234分類政策取消。

監管趨嚴之下，業內對城投債發行頗為關注。第一財經根據Wind統計，截至目前，今年城投債發行規模達3455.11億元，明顯低于去年同期水平；與此同時，產業債發行出現恢復，城投與產業的差距有所縮小。

而在2021年，受永煤事件影響，當時產業類主體發債較為困難，城投主體成為信用債發行的主力軍；如今，進入2022年，城投債發行規模雖回落，但仍高于2019年和2020年的發行水平。

其中，記者注意到，開年至今，江蘇省發行規模位列首位，達1216.4億元，占總發行規模的35%左右，貢獻了主要力量，平均票面發行利率為3.84%；浙江省和安徽省緊隨其后，分別為417.92億元和243億元，平均票面發行利率為3.65%和3.70%。

天風證券的研報也顯示，今年以來，發行與凈融資表現最好的仍是江蘇、浙江（略有下滑）、安徽、福建、廣東、山東、四川等省份；同時，河南省城投平臺的發行有所恢復，2021年初受到永煤事件影響較為特殊，2022年1月凈融資接近2020年水平；云南省有著相似的情況，2022年以來區域凈融資表現尚可；相比之下，江西省2022年的凈融資則較為平緩。

可以看到，當前城投債發行隊伍中，AAA級的貢獻在加大，而中低等級的發行壓力則較前兩年有所提高。進一步從行政層級上來看，據天風證券統計，2022年1月發行當中省級平臺凈融資上量較多，地級市/直轄市區同樣也有貢獻，而區縣級平臺以及各類國家級產業園區主體發行占比下降較多。

另從發行利率上看，由于2022年年初貨幣流動性環境較為寬松，AAA、AA+、AA城投債平均發行利率均有所降低，但AA-卻表現出較大的分化，平均發行利率有所抬升。“這是與過去三年同期的發行上不同的地方。”天風證券研究所副所長、固定收益首席分析師孫彬彬稱。

這在一定程度上也體現了城投債內部的分化加劇。華東某券商債券承銷人士曾對記者稱，“隨著監管加碼，一些債務負擔較重、財力較弱的地區，再融資難度明顯加大，市場對這類企業的認可度也有下降，融資成本自然上升。”

還值得一提的是，從發債場所看，據統計，2022年1月發行當中交易所發行占比以及交易所私募債占比均有所下降，而銀行間協會產品發行上量明顯。孫彬彬表示，可以看到，今年以來發行監管政策仍較為嚴格，甚至有所加碼，區縣級平臺增量逐步壓縮，交易所私募債發行更加嚴格。

傅煜清也對記者稱，目前來看，15號文對城投公司的影響相比剛下發時有所減弱，15號文剛出臺時，部分城投公司的確遭遇了一定程度的擠兌，但現在影響已經降低。對于城投企業而言，更為重要的影響是在于，在交易所市場發債受限，尤其是資質較弱的一些城投平臺。而且，不同于四五年前的“一視同仁”，當前機構對城投平臺的區分更為精細，很少出現對某個地區“一刀切”的情況。

需關注局部和估值波動風險

整體而言，從近期城投債發行情況來看，政策實際效果正進一步顯現。雖然流動性寬松狀態下稱發行總量表現不差，但年初以來發行逐漸往層級更高、資質更好的主體上傾斜，并且發行場所上進一步調整。

“這或與近期市場高度關注的相關發行場所政策調整有一定關系，也印證了2022年的監管主線。”孫彬彬稱，基于此，預計2022年城投債發行總量上不會太差，但結構上會進一步分化，無論是行政層級上還是發行場所上的約束均會有擾動。

與此同時，還有分析稱，2022年城投債整體再融資壓力也將減弱。據粵開證券統計，截至2021年12月，不考慮之后新發行的短融，2022年城投債總償還量為2.8萬億元，較2021年下降25.0%；總償還量占存量規模的22.0%，較2021年下降12.2個百分點。這意味著，2022年城投債到期壓力將減緩。

具體而言，2022年3月、4月和8月城投債到期壓力較大，到期規模均在3000億元以上，分別為3484億元、3365億元和3032億元；從區域上看，青海、甘肅、云南、內蒙古、天津等省份2022年到期城投債占存量規模的比重分別為45.2%、41.0%、35.9%、35.6%和32.7%，居全國前列。

粵開證券研究院副院長、首席宏觀分析師羅志恒表示，展望2022年，穩增長壓力較大，且是地方政府換屆后的第一年，地方政府保剛兌意愿加強，疊加再融資壓力減緩，城投債整體違約風險下降，但需關注重點區域和估值波動風險。

羅志恒進一步稱，一方面，高土地依賴度、高債務率地區償債壓力或將加大，例如天津、貴州、湖南、廣西等省份，土地出讓收入下滑削弱地方政府償債能力；另一方面，要關注強區域弱城投估值調整風險，今年受資金搶籌強區域城投的影響，強區域的城投利差來到歷史低位，但回歸理性后，區域內弱城投的估值調整風險較大。

傅煜清也對記者稱，長期來看，城投分化將會持續，部分城投可能會出現公開債務的違約，不過違約方式可能較為緩和，例如以展期兌付的方式體現等。對于投資機構而言，未來投資城投債更需要提高個券甄別的能力，比如關注城投平臺的經營業務、流動性、償債能力等財務指標。

中證鵬元城投評級部總經理畢柳也曾表示，隨著城投融資監管政策不斷收緊，尾部城投風險暴露概率正在增加，不同區域的城投融資將繼續分化。而城投債務增量的慣性巨大，疊加政策的收緊，須警惕弱區域、弱資質主體因政策調整帶來的流動性壓力。其中，區域經濟發展遲滯、總體發展與債務規模不匹配，投資轉化率低的區域需關注警惕地方國企違約風險波及、非標違約區域性蔓延的風險。

標簽： 城投債 違約 融資 估值 債務