上周中國經濟年度數據發布，解讀這些數據，筆者有一些感想。

工業恢復沒有想象的那么強

去年，由于疫情防控基本有效，中國繼續享受外貿高景氣紅利。全年，進出口總額突破6萬億美元，貿易順差6764億美元，均刷新歷史紀錄（見圖1）。

外需恢復強于內需，促進了中國經濟平穩增長，工業生產復蘇。去年，貨物和服務凈出口拉動經濟增長1.7個百分點，對經濟增長的貢獻率為20.9%，較上年回落7.1個百分點，但較2019年上升8.3個百分點（見圖1）。同期，工業企業出口交貨值（以人民幣計值）兩年復合平均增長8.3%，較2019年增速高出7.0個百分點；規上工業增加值增長6.1%，高出0.4個百分點（見圖2）。

相反，疫情蔓延對接觸性、聚集性服務業影響較大。去年，服務業生產指數兩年復合平均增長6.3%，較2019年增速低了0.6個百分點；社零餐飲收入兩年復合平均減少0.5%，其中限額以上企業餐飲收入3.1%，顯示中小餐飲企業及個體工商戶受疫情沖擊更大（見圖3）。從分行業的GDP實際兩年復合平均累計同比增速看，“住宿和餐飲業”的絕對實物量尚未恢復到疫情前水平，“租賃和商務服務業”直到四季度才錄得正增長；第三產業中，除“房地產業”外，其他行業同比增速均未恢復到疫情前水平（見圖4）。

順理成章地，工業恢復好于服務業成為中國疫后經濟復蘇分化的一個重要特征。去年，第二產業不變價兩年復合平均增長5.3%，較2019年同期增速高出0.4個百分點；第三產業不變價增長5.0%，低了2.2個百分點（見圖5）。

但是，分季度看，情況卻不盡然。全年，第二產業不變價兩年復合平均增速較2019年同期的正缺口比上半年收斂了0.7個百分點，第三產業的負缺口卻是收窄了0.1個百分點（見圖5）。這表明下半年，第三產業的恢復狀況要好于第二產業。

主要原因有二：一是，從兩年復合平均累計同比增速相對2019年同期的偏離看，全年工業增加值的領先優勢較前8個月收斂了0.5個百分點，服務業生產指數的落后劣勢僅擴大了0.1個百分點（見圖2和圖3）。這顯示疫情汛情疊加政策調整，對工業生產的后續影響大于服務業。二是，第二產業全年GDP平減指數為8.6%，較上半年上升2.6個百分點，第三產業為2.1%，較上半年回落0.6個百分點（見圖6）。這表明下半年工業品的通脹更甚于服務業，故不變價的二產恢復領先優勢縮小也情有可原。

不過，任何事情都有兩面性。去年，GDP平減指數累計同比增長4.4%（見圖6），推動同期名義GDP增長12.6%，雙雙錄得2012年以來最高。這促進中國完美地去杠桿。到年底，M2和社融調整存量（剔除股票融資和貸款核銷）與年化名義GDP之比，分別較上年底回落7.6和7.0個百分點（為連續5個季度環比回落）（見圖7）。其中，M2和社融調整存量增速分別較上年回落1.1和3.1個百分點，而名義GDP增速上升10.0個百分點。顯然，前述兩個杠桿率指標的回落，主要源自名義GDP增速的大幅反彈。

消費貢獻沒有想象的那么低

疫情通過影響一些消費場景、就業和收入，以及消費者預期，制約消費復蘇。故大家印象中，內需恢復弱于外需，但內需中投資恢復要好于消費。去年，社會消費品零售總額兩年復合平均增長4.0%，較2019年增速低了4.0個百分點；固定投資完成額增長3.9%，低了1.5個百分點（見圖8）。

然而，從支出法看，去年各季，消費對經濟增長的貢獻率逐季上升，全年對經濟增長的貢獻率為65.4%，較上年驟升87.4個百分點，比2019年還高出6.8個百分點。相反，投資對經濟增長的貢獻率逐季下降，且三四季度連續負貢獻，全年貢獻率僅為13.7%，較上年驟降80.4個百分點，比2019年還低了15.2個百分點（見圖9和圖1）。

這主要反映了中國結構性的通脹現象。受國際大宗商品價格飆升、輸入性通脹影響，中國的PPI特別是生產資料價格漲幅較高，但CPI漲幅卻較為溫和。去年，PPI累計同比上漲8.1%，其中生產資料漲幅高達10.7%，但CPI僅上漲了0.9%（見圖10）。投資的平減指數與PPI關聯性強，而消費的平減指數與CPI相關度高。

當然，投資本身的情況也不容樂觀。去年，占固定資產投資1/4強的房地產開發投資完成額累計同比增長4.4%，較上年增速還低了2.6個百分點。特別是自去年9月份以來，房地產開發投資增速快速下滑，反映了大型房地產企業債務違約引發的行業動蕩。全年，基建投資完成額累計同比增長0.2%，較上年增速低了3.2個百分點。去年7月底中央提出合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，年底年初要形成實物工作量。結果，前11個月基建投資的累計同比增速由上半年正增長7.2%轉為負增長0.2%（見圖11）。

過去一年，高技術產業投資完成額兩年復合平均增長13.8%，較固定資產投資可比增速高出近10個百分點，這反映了中國新經濟蓬勃發展的新趨勢。但是，高技術產業投資的兩年復合平均增速較2019年仍低了3.5個百分點，負缺口較固定資產投資平均高出2.0個百分點，且全年負缺口較上半年擴大了6.6個百分點（見圖11）。這一定程度反映了高技術產業投資的增長后勁不足。

去年，占固定資產投資1/3強的制造業投資兩年復合平均增長5.4%，較2019年高出2.3個百分點，且全年正缺口較上半年擴大了2.7個百分點（見圖11）。這是固定資產投資的亮點，反映了進出口強勁，推高了工業產能利用率，拉動了制造業投資。去年，工業產能利用率累計為77.5%，較2019年高出0.9個百分點，其中制造業產能利用率為77.8%，較前者高出0.3個百分點（見圖12）。

穩增長政策效果逐步釋放在路上

國內經濟呈現初步企穩跡象。去年四季度，GDP實際同比增長4.0%，環比回落0.9個百分點，較一季度的同比增速高點進一步下行，但當季兩年復合平均增長5.2%，環比上升0.3個百分點，重新回到5%~6%的增長區間。當季，季調環比增長1.6%，較上季回升0.9個百分點，較2019年同期高出0.3個百分點（見圖13）。基建投資持續低迷雖然仍是內需投資恢復的重要拖累，但全年累計同比增速較前11個月由負轉正，顯示前期地方專項債額度提前下發、基礎設施投資適度超前的政策效果正在逐步顯現（見圖11）。

另據國家統計局披露，隨著去年下半年以來加快地方政府專項債券發行節奏，以及中央預算內投資加快下達進度，“十四五”規劃確定的102項重點項目陸續啟動，“兩新一重”項目有序推進。從投資先行指標看，去年全年新開工項目28.78萬個，比前11個月增加3.68萬個；新開工項目計劃總投資比上年增長3.3%，比前11個月加快0.6個百分點，連續兩個月加快。

基建投資發力、財政貨幣政策聯動，改善了市場流動性。去年12月份，社融新增2.37萬億元，同比多增6508億元，其中政府債券余額新增1.17萬億元，同比多增4592億元，貢獻了社融多增的70.5%。同期，央行負債端，政府存款減少1萬億元，基礎貨幣投放增加1.17萬億元（見圖14）。這推動M2同比增長9%，增速環比上升0.5個百分點，當月貨幣乘數由上月的7.41倍降至7.23倍。

1月17日年度經濟數據公布當天，央行繼去年底全面降準、定向降息和微調1年期LPR（貸款市場報價利率）之后再出大招，下調了1年期MLF(中期借貸便利)和7天逆回購利率。20日如期下調1年期和5年期LPR利率，21日又下調了SLF（常備借貸便利）利率。這貫徹了中央經濟工作會議對各地區各部門擔負起穩定宏觀經濟的責任，有利于經濟增長的政策發力適當靠前，跨周期和逆周期宏觀調控政策要有機結合的要求。

日前，央行在年度金融數據發布會上指出，貨幣政策穩增長要從三個方面發力：一是充足發力，把貨幣政策工具箱開得再大一些；二是精準發力，既要迎客上門，還要主動出擊；三是靠前發力，抓緊做事，前瞻操作，走在市場曲線前面。自去年下半年中央重提“跨周期調節”“保持經濟運行在合理區間”以來，市場就對降息有較多期盼。新年伊始，全面降息如期而至，回應了市場關切，有助于穩定預期、提振信心，縮短經濟筑底時間。

上周（1月17至21日），標普500指數累計下跌5.7%，萬得全A指數僅下跌1.0%，A股在外圍市場動蕩中體現了較強的抗跌性。同期，陸股通連續5個交易日累計凈買入，日均成交額達58億元，遠超過前一周日均15億元的規模。

名義與實際經濟變量的差異，導致工業恢復沒有想象那么強，消費貢獻沒有想象那么低，同時也反映了經濟發展有喜有憂。“氣可鼓不可泄”。當前，穩增長不僅是經濟問題，也是政治問題，中央要求各地區各部門支持性政策靠前發力、收縮性政策慎重出臺。經濟企穩的積極因素需要細心呵護和培育，以營造平穩健康的經濟環境。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）

標簽： 穩增長 跨周期調節 消費貢獻 工業恢復 宏觀調控