美聯儲加息在即，中國央行降息；北向資金狂買，內地資金狂賣——從上周開始，這種強烈的反差引發市場熱議。究竟這是否意味著市場觸底企穩？內外資機構如何看待中國股市前景？

過去一周，A股經歷大幅回撤，上證綜指一度逼近跌破3500點大關，內地主力連日呈現資金凈流出狀態，新年前兩周公募基金發行也較弱，并且有老基金贖回現象；但北向資金在過去一周合計凈流入A股291.97億元，1月24日再度凈流入34.52億元，1月整月合計凈買入462.98億元。

接受記者采訪的內、外資機構投資經理普遍認為，到二季度前，中國市場震蕩盤整的行情可能仍會持續，外資機構的確更為樂觀，這也主要因為看待市場的角度不同。

國際大型資管機構路博邁中國股票總監孟寧對第一財經記者表示，“與海外央行收緊的趨勢不同，中國目前處于政策趨于寬松的階段，因此估值擴張可能仍能對A股帶來支撐；此外，外資更多是抱著配置資產的態度，A股是組合的一部分，且公募基金普遍是‘相對收益’，主要目標是跑贏基準指數，對于在單月內獲取正收益的壓力并不會像內地私募那么大，因而對于持倉的耐心更大，且換手率較低。”在他看來，參照2018年等相似經濟下行期間的經驗，隨著一段時間的政策傳導，市場有望受到支撐。

國際資金超配A股、港股

中國股市以回調迎來了2022年，疊加一季度的經濟下行壓力，這令投資者對后續的市場走勢更多了一絲擔憂。過去一個月，創業板回撤超7%，滬深300跌2.7%，中證500跌4.04%。在上周中國央行降息當日，A股仍出現3600多只個股下跌，內地資金審慎觀望。而以國際市場比較視角來看待中國股市的外資，在2022年則普遍持超配A股、港股的態度。

新年伊始，高盛重申看多中國股市的觀點。早在去年11月，高盛發布的報告就提及，將中國離岸股市從標配（equalweight，7月降至標配）再度提升為超配（overweight），并且對A股維持超配的判斷，預計MSCI中國和滬深300指數將有30%和13%的回報。

高盛的態度實則可以代表多數國際投行和外資資管機構。原因之一在于，若以國際比較的角度來看，中國股市估值具備吸引力。MSCI中國指數和滬深300指數目前的12個月遠期市盈率分別為11.6倍和14.3倍，相對于它們各自過去5年的歷史水平，估值分別位于5%和67%的分位。相比之下，估值在11個月前市場分別達到峰值時，市盈率分別為18.6倍和17.1倍。MSCI中國的股價也較全球股票有很大的折讓（較MSCIACWI低33%），其中離岸中國科技（互聯網）的股價較美國科技股低27%，為近年來的最大差距。

無獨有偶，先鋒領航投資策略及研究部亞太區首席經濟學家王黔對記者表示，美國很多低盈利的成長股已經出現泡沫，回調概率非常大，尤其是面臨加息、縮表的環境。“由于美股的估值整體偏高，我們對它長期的平均年回報也不樂觀，只有3%。相比之下，我們預計中國A股有6.5%的年均回報。”

此外，外資對中國股市仍以配置的角度來看待，“面臨的短期業績考核壓力并不會像一些內地的私募那樣大，持有周期較長，因此在估值回調到一定位置時，外資會逆勢買入，哪怕短期市場可能還不會那么快反彈。”某國際資管機構股票投資經理對記者稱。若不計ADR市場，境內A股占其余中國公司股票總市值近80%，而A股外資持股比例僅為4.5%，未來外資大概率要增配中國市場。

關鍵還在于，中美經濟、政策周期背道而馳，國際資金更為看好中國股市估值擴張的潛力。1月17日，中國MLF（中期借貸便利）意外下調10BP（基點）；20日，LPR一年期隨MLF同步下調10BP，同時掛鉤房貸的五年期LPR也在21個月來迎來久違的下調5BP。多數機構預計，在3月美聯儲正式加息前，中國仍有望祭出進一步的寬松政策。

高盛認為，盈利增速放緩下，中國股市仍可實現好表現，尤其是在股市經歷大幅回調之后，以及股市周期進入“希望”階段，此時市盈率擴張可能推動股市強勁上漲。

支持因素包括，MSCI中國指數在每一次重大回調觸及谷底后，往往后續交易回報良好(平均12個月上漲30%)；如果剔除2016年（MSCI中國指數在2015年回調10%后仍跌了1.6%），自2002年以來，MSCI中國指數從未連續兩年出現負年度回報；中國股市的周期可能正從“絕望”過渡到“希望”階段，在這個階段，估值擴張通常會蓋過疲弱的基本面，推動股市強勁上漲。

目前，A股和港股市場都普遍被外資增配，原因則不盡相同。高盛認為A股是一個規模龐大、流動性強、持續成長但國際投資者配置不足的資產類別，擁有豐富的超額收益機會；而大幅下挫的H股則提供了具有吸引力的戰術上行機會，“互聯網板塊占MSCI中國指數的40%，基本面前景仍不確定，但整體估值低迷和倉位很輕，如果我們對政策寬松和監管周期放緩的預期成真，風險回報比將是引人注目的。”該機構稱。

路博邁也自去年末開始配置互聯網行業，孟寧對記者表示，“短期的政策調整可能導致業績受挫，但經歷一兩年的整頓，互聯網行業仍會回歸到新的發展道路上。其實之所以互聯網業績下行，除了監管因素，經濟下行導致的廣告收入下行也是關鍵因素。目前，部分巨頭近20倍的估值開始顯現配置價值。”

內資調倉、觀望政策傳導

相較而言，本身A股持倉就較高的內資更趨謹慎。A股從去年四季度以來從近3700點的高位下跌，目前上證綜指逼近3500點關口，觀望情緒較濃，投資者普遍關注的是政策后續的傳導情況，以及經濟、盈利變化。

之所以在寬松政策落地后，市場即時反應并不明顯，中航信托宏觀策略總監吳照銀對記者表示，原因在于，寬松的貨幣還沒能進入實體經濟，那么只能在貨幣市場空轉，疊加央行對MLF利率下調，導致國內債券收益率不斷下行。但從股市的各個資金渠道如公募基金、量化私募來看，增量資金流入明顯不足，宏觀面上的貨幣寬松不能帶來股市的增量資金，股市不漲反跌。

相比起股市，大宗商品市場則是另外一個邏輯。吳照銀稱：“由于目前黑色品種螺紋鋼、動力煤、鐵礦石等主力合約都是5月合約，而投資者對未來二季度經濟上行預期比較強，那么5月合約價格上漲明顯。即使二季度經濟上行不達預期，但那也要到二季度才能證偽，目前仍是向上預期階段。這就是債市、股市、商品市場在目前的貨幣寬松、經濟疲弱環境下不同邏輯導致的不同走勢。這三者不同的邏輯可能還會延續一段時間，即股票下跌但是債券和商品走強大概率在2月還會延續。”

去年12月，新能源板塊的回調明顯打擊了市場情緒，原因也在于估值過高、機構調倉。孟寧對記者表示，“比起成本攀升、政策變化等擔憂，其實下跌的邏輯主要還是此前估值過高。如果原先判斷復合年化增長率為30%，那么給到40倍估值被認為是合理的，而此前飆升到了50~60倍顯然是過高了。隨著行業滲透率迅速到達20%可能面臨的增速放緩的前景，行業更多能帶來的是‘跌出來的機會’，而非持續追高。”相比之下，當時估值更為合理的食品飲料、龍頭白酒、優質銀行股明顯獲得增持。

機構仍普遍認為，2022年需要高度警惕高通脹可能導致的美股大幅回調，而隨著中國穩增長政策加速落地，可持續觀望后市政策利好空間。摩根士丹利華鑫基金方面告訴記者，中國股市盈利增速由于基數原因可能承壓，但政策面的利好因素較多，不論是財政政策還是貨幣政策都有發力空間，權益市場估值將得到有力支撐。

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