“通貨膨脹永遠(yuǎn)存在而且無(wú)處不在是一種貨幣現(xiàn)象。”美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家米爾頓•弗里德曼如此說(shuō)。美國(guó)去年12月CPI同比上漲7%，正在經(jīng)歷四十年來(lái)最嚴(yán)重的通貨膨脹，抑制高通脹的加速形成顯得尤為重要。

基于機(jī)器學(xué)習(xí)對(duì)疫情前后美國(guó)消費(fèi)者物價(jià)水平（CPI）各個(gè)影響因子間復(fù)雜非線性關(guān)系的研究，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與能源價(jià)格是疫情前推升美國(guó)通脹水平的主要因素，但在疫情后短期的通脹預(yù)期對(duì)美國(guó)CPI的變化存在更加顯著的影響，并加速供給沖擊從生產(chǎn)端向消費(fèi)端進(jìn)一步傳遞，進(jìn)而影響美國(guó)實(shí)際消費(fèi)物價(jià)水平。通脹預(yù)期在疫情后推升美國(guó)物價(jià)水平有著舉足輕重的作用，揭示了美聯(lián)儲(chǔ)加快升息節(jié)奏、調(diào)整市場(chǎng)通脹預(yù)期的必然性。然而，我們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)能否言行一致、同步轉(zhuǎn)“鷹”仍保持懷疑的態(tài)度。

機(jī)器學(xué)習(xí)解析疫情前后高通脹成因

當(dāng)前業(yè)界對(duì)美國(guó)高通脹成因分析普遍存在兩個(gè)方面制約：一是在通脹成因分析的過(guò)程中往往假設(shè)通脹數(shù)據(jù)總體服從正態(tài)分布，然而通脹數(shù)據(jù)總體分布是否存在正態(tài)分布特性本身未知；二是研究通脹成因時(shí)樣本容量有限,運(yùn)用中心極限定理實(shí)施參數(shù)檢驗(yàn)，推斷總體的集中趨勢(shì)和離散程度的參數(shù)情況容易產(chǎn)生偏差。

基于文獻(xiàn)回顧，相比于傳統(tǒng)的回歸模型，機(jī)器學(xué)習(xí)模型可以在對(duì)總體分布不做假設(shè)的情況下，利用非參數(shù)的檢驗(yàn)方法，直接從樣本中分析推斷出總體分布，從而能夠提供一個(gè)更加有紀(jì)律性的非參數(shù)方法分析預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)結(jié)果。同時(shí)，機(jī)器學(xué)習(xí)在總體分布未知或偏態(tài)情況下對(duì)小樣本數(shù)據(jù)的分析往往更加穩(wěn)定且精確。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Kohlscheen等人的建議，我們構(gòu)建了決策樹(shù)模型，對(duì)影響美國(guó)CPI變化的因子進(jìn)行交互分析，通過(guò)研究各個(gè)影響因子之間的聯(lián)系，從而揭開(kāi)各個(gè)影響因子與美國(guó)通脹水平之間的非線性關(guān)系。同時(shí)，通過(guò)分析疫情暴發(fā)前后影響美國(guó)CPI變化的主要因子的演化，進(jìn)一步判斷了這些影響因子是否將對(duì)美國(guó)高通脹存在持續(xù)性的威脅。

我們圍繞菲利普斯曲線模型、現(xiàn)代貨幣主義理論以及整體通脹水平等多個(gè)方面歸納了影響美國(guó)通脹水平的潛在因子：一是ECRI 領(lǐng)先指標(biāo)（根據(jù)美國(guó)初次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)金、房貸申請(qǐng)、債券實(shí)質(zhì)利率、股價(jià)以及貨幣供給量等數(shù)據(jù)，編制的綜合型指針，反映美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)前景以及基本面的變化），反映了利率及市場(chǎng)流動(dòng)性的變化對(duì)通脹水平的影響；二是原油價(jià)格，會(huì)影響整體通脹水平；三是PMI制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)，反映了短期制造業(yè)在生產(chǎn)和價(jià)格端的表現(xiàn)；四是12個(gè)月的通脹預(yù)期，反映人們對(duì)未來(lái)通脹的預(yù)期判斷；五是美元指數(shù)，反映了國(guó)際資本流動(dòng)性對(duì)通脹水平的影響。數(shù)據(jù)樣本時(shí)間從2013年6月至2021年10月，其中數(shù)據(jù)的訓(xùn)練集的時(shí)間段為2013年6月至2020年3月，而數(shù)據(jù)的測(cè)試集始于美國(guó)疫情第一輪暴發(fā)的時(shí)間點(diǎn)（2020年3月）直至美國(guó)疫情第四輪結(jié)束（2021年10月）。

通脹預(yù)期影響放大推升物價(jià)水平

基于模型結(jié)果，疫情前長(zhǎng)期主導(dǎo)美國(guó)通脹水平的三個(gè)主要因子分別是流動(dòng)性變化、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及能源價(jià)格。而疫情后，通脹預(yù)期的影響開(kāi)始放大，主要是疫情暴發(fā)產(chǎn)生的外生沖擊所導(dǎo)致的。疫情開(kāi)始蔓延后，能源價(jià)格飆漲；為了應(yīng)對(duì)疫情暴發(fā)，美國(guó)的寬松政策為市場(chǎng)注入了大規(guī)模流動(dòng)性，進(jìn)一步加劇了實(shí)際通脹水平的抬升，而實(shí)際通脹水平上行則又加劇了通脹預(yù)期的飆升，從而形成螺旋上升的正反饋循環(huán)。

在疫情短期不可控制、供給沖擊難以顯著緩解的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)升息縮表、提前加速收緊流動(dòng)性，阻止高通脹預(yù)期進(jìn)一步固化形成勢(shì)在必然。

通脹預(yù)期加速供給沖擊傳導(dǎo)

基于訓(xùn)練集和測(cè)試集數(shù)據(jù)，模型進(jìn)一步解構(gòu)了當(dāng)前能源價(jià)格向消費(fèi)者物價(jià)水平的具體傳導(dǎo)路徑。一是影響生產(chǎn)端內(nèi)的傳導(dǎo)路徑。隨著時(shí)間的推移，新供給沖擊導(dǎo)致的能源價(jià)格上升將對(duì)通脹預(yù)期產(chǎn)生顯著影響，而通脹預(yù)期上升會(huì)進(jìn)一步影響制造業(yè)活動(dòng)，這一點(diǎn)反映在當(dāng)前美國(guó)非農(nóng)時(shí)薪以及制造業(yè)薪資環(huán)比增速持續(xù)上行。

二是影響生產(chǎn)端至消費(fèi)端的傳導(dǎo)路徑。制造業(yè)價(jià)格水平的抬升將導(dǎo)致耐用品價(jià)格抬升，而耐用品價(jià)格上升將會(huì)固化通脹預(yù)期進(jìn)一步上行，從而繼續(xù)提高服務(wù)業(yè)價(jià)格，導(dǎo)致社會(huì)整體消費(fèi)物價(jià)水平抬升，最終顯著影響家庭部門的消費(fèi)行為，抑制家庭部門消費(fèi)。

基于機(jī)器學(xué)習(xí)的結(jié)果，我們提供了具體的美國(guó)通脹傳導(dǎo)路徑圖（如下圖所示），并認(rèn)為美國(guó)當(dāng)前仍處于耐用品價(jià)格進(jìn)一步向服務(wù)業(yè)價(jià)格的傳導(dǎo)過(guò)程中，為了防止通脹預(yù)期進(jìn)一步提高加速耐用品價(jià)格水平向服務(wù)業(yè)價(jià)格水平傳導(dǎo)，加快升息節(jié)奏，調(diào)整市場(chǎng)通脹預(yù)期將是必要的。換句話說(shuō)，機(jī)器學(xué)習(xí)向我們合理地解釋了美聯(lián)儲(chǔ)加快縮表節(jié)奏的動(dòng)機(jī)。

當(dāng)前，美國(guó)正在經(jīng)歷四十年來(lái)最嚴(yán)重的通脹問(wèn)題，去年12月CPI同比上漲7%，解決通脹加速形成，抑制通脹預(yù)期上行的自我實(shí)現(xiàn)十分關(guān)鍵。

我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)最早將選擇今年3月17日公布加息，或選擇5月5日加息，最晚不會(huì)遲于6月14日加息。根據(jù)近幾次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)在觀點(diǎn)上已經(jīng)由“鴿”轉(zhuǎn)“鷹”，從空洞地堅(jiān)持通脹暫時(shí)論，到加速縮減資產(chǎn)購(gòu)買（Taper）、給出更激進(jìn)的加息點(diǎn)陣圖、拋棄通脹暫時(shí)論，再到聲稱縮表速度可能快于上一個(gè)周期，其鷹派表態(tài)也引發(fā)了資本市場(chǎng)波動(dòng)。

然而，美聯(lián)儲(chǔ)在行動(dòng)上是否能夠同步轉(zhuǎn)“鷹”，我們對(duì)此仍持有懷疑的態(tài)度,正如我們?cè)凇睹缆?lián)儲(chǔ)鷹鴿參半——12月FOMC議息會(huì)議點(diǎn)評(píng)》中的觀點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)在必然行動(dòng)時(shí)依舊游移的政策心理，鷹派與鴿派官員未來(lái)針對(duì)加息仍將存較大分歧。美聯(lián)儲(chǔ)副主席布雷納德是典型的學(xué)院派經(jīng)濟(jì)學(xué)家背景，在貨幣政策上是典型的“鴿派”，強(qiáng)調(diào)低利率與充分就業(yè)的重要性，也是平均目標(biāo)通脹制度的制定者之一。因此，我們不排除一旦美聯(lián)儲(chǔ)有效將高通脹控制在合理區(qū)間后，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)加息的節(jié)奏和次數(shù)將產(chǎn)生較大分歧，鷹派與鴿派的中長(zhǎng)期博弈依舊存在。

（程實(shí)系工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，張弘頊系工銀國(guó)際資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家，徐婕系工銀國(guó)際宏觀分析師）

標(biāo)簽： 美聯(lián)儲(chǔ) 加速緊縮 高通脹 通脹預(yù)期 疫情防控