全球風險資產市場，在動蕩中迎來了2022年的第一個星期，美國聯邦儲備局公開市場委員會的會議紀要激起了市場對“更早、更快”地實施政策緊縮的恐慌，標普500一周下挫4.7%，納斯達克下挫4.3%，國債被全線拋售，10年期國債利率升到1.77%的疫情以來最高水平。非農就業數據也不理想，新增就業人數不到預期的一半，但是工資卻重拾升軌。聯儲和非農兩只深水炸彈，逼得美元浮出水面，美元指數DXY貶值至95.7。比起股市，石油市場的價格更堅挺。OPEC+開會決定每天增產40萬桶，礙于美國胡蘿卜加大棒，沙特最終還是同意了增產，但是油價卻在繼續上漲，俄烏邊境緊張局勢和哈薩克斯坦暴動將布倫特原油價格推至每桶81.75美元。黃金現貨價微挫，比特幣價格明顯下跌。公開市場委員會紀要公布后，恐慌指數VIX一度急升19%，全周升6%。

聯儲公布的去年12月會議紀要顯示，決策者有意“更早、更快地”推進貨幣政策正常化，觸發了市場對美國國債的拋售。紀要發布后只剩下不到三成的交易員仍相信政策利率在3月份還會維持不變，大多數人認為聯儲會在3月例會上加息。

不過聯儲的政策轉身，也不是今天才發生的。美聯儲主席鮑威爾在去年12月的聽證會上就公開承認，通脹未必是暫時性的。接下來在公開市場委員會上，政策決策者從利率前瞻指引到會后聲明再到記者會上的語境，已經全面轉鷹，不僅加快了減少買債的額度，而且明示會在利率政策上加快速度、增大力度。市場對此作出了滯后的反應，年初基金經理調整資產組合，在資產種類配置、風險與杠桿把控上進行調整。

筆者認為，這次市場起伏跌宕主要緣自資金的重新配置，在演繹經濟再通脹和聯儲政策轉鷹兩條主線上，對貨幣政策的擔憂暫時占了上風。奧密克戎變異株被證實，傳染能力極強，但是重癥率卻降至與重流感接近的水平。美國與英國政府拒絕再施封關措施，疫情對經濟的沖擊似乎可控。部分人士甚至提出奧密克戎是以輕微癥狀獲取免疫能力的“天然疫苗”。于是reflation（再通脹）再次成為股市的主題。同時，貨幣政策風險上升，所以資金尋求盈利復蘇中的舊經濟股，估值相對便宜的舊經濟股。資金繼續流出債市，流入股市，在資產配置上增加風險權重。

不過上周更大的交易主線是美國貨幣政策。聯儲有雙政策目標，維持物價上漲的中期水平在2%左右，同時支持經濟達成完全就業。聯儲的通脹目標早已達到，甚至過高了，但是就業目標是不是達到了呢？比起疫情前，大約還有三百多萬份工作沒有得到恢復，但是工資卻在拼命漲。究竟是不是部分失業人士已經永久退出勞工市場，究竟非農就業統計上夠不夠準確，有各種說法。甚至公開市場委員會最新紀要上也挑明，“部分成員認為就業目標已經大致達到”，部分市場人士認為這是決策層放出的測試氣球。

聯儲現在傾向于放棄完全就業目標，因為沒人知道什么狀態才是完全就業，同時通貨膨脹壓力越來越高。聯儲提早加息，就是因為它不再執著要恢復到疫情前的就業水平。美國貨幣政策的重心已經從就業移到了通脹上。今年上半年，經濟再通脹和聯儲政策轉鷹兩條主線會交錯影響市場情緒。

美國去年12月非農就業增加了19.9萬人，遠遠低于分析師預測平均數44萬人。第一，這個數字比預測中位數低了一半，從就業復蘇角度看，是一個較差的數字。第二，這是12月份的數字，圣誕節是零售旺季，說明人流沒有想象那么好，當然更多的購物轉向了線上。第三，時薪重新大幅上升4.7%，工資壓力依然很大，這個利好消費，卻對通貨膨脹構成壓力。第四，失業率大降0.3個百分點，到3.9%。

困惑經濟學家的一個現象是勞工參與率仍然比疫情前低了整整一個百分點。超低失業率，是因為大量疫情期間失去了工作的人并沒有回來找工作，這批人沒有被包括在失業率的統計中。同時時薪卻在高速增長，這令聯儲最近對就業市場表述的修正更符合現實，也就增強了貨幣當局推進貨幣環境正常化的決心。

的確，這組就業數字是疲弱的，但是筆者認為不會改變聯儲退出疫情QE（量化寬松）的步伐。通貨膨脹壓力很大，工資上漲很快，物價上漲的源頭已經從供應鏈中斷轉向漲工資觸發的成本拉動型，所以聯儲必須加快政策調整的步伐。這既是經濟現實的要求，也是政治現實的必須。預計3月份完成縮減購債，3月份開始加息，今年和明年每季度加息一次，每次25點，直至通脹壓力舒緩或經濟有明顯下行的壓力。

本周關注兩組數據，第一組是美國去年12月CPI和核心CPI，聚焦于物價壓力是否繼續升溫；第二組是中國的社會融資數據，聚焦于貨幣和信用環境是否出現寬松。

（作者系瑞信董事總經理、亞太區私人銀行高級顧問）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“首席經濟學家論壇”。

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