在近年來多次持續降準之后，2021年央行于7月和12月再度兩次降準。央行表示，降準的目的是加強跨周期調節，優化金融機構的資金結構，提升金融服務能力，更好支持實體經濟。作為貨幣政策的重要工具，央行降準通常被市場廣泛關注，各種解讀頻頻見諸于各類媒體，其中不乏認識上的誤區。厘清降準的功能，準確理解降準的作用，很有必要。

市場上關于降準的認識存在四個誤區

誤區一是，將降準的主要功能定位在置換MLF上。

存款準備金率與MLF都是貨幣政策工具，但二者在影響主體范圍、規模擴張效應和利率水平等方面存在明顯的差異。不可否認，在監管要求范圍內，降準所釋放的資金的確可以部分用于償還到期的MLF。但降準并非只是為了置換MLF，而是具有更深的含義和更多的功能。

從影響主體范圍來看，MLF操作對象為符合宏觀審慎要求的商業銀行和政策性銀行，雖然涉及的對象范圍并不小，但作為操作對象需要符合相關的條件，具有一定的限制。而全面降準的適用對象雖有例外機構，但覆蓋了所有存款類金融機構，包括大型和中小型銀行等。比如，最近一次降準的適用對象為“除已執行5%存款準備金率的部分縣域法人金融機構外”的其他金融機構，被除外的均為規模較小的存款類金融機構。

從規模擴張效應來看，MLF操作主要影響銀行體系的中期流動性，降準則直接釋放中長期基礎貨幣，其效應是中長期流動性供應的改善。降準在總量方面給予商業銀行以支持，效果持續的時間很長，其效應是長期的。即使未來存準率不變，隨著每年存款的持續增長，一次0.5個百分點的降準都將在每年更大規模的存款基數上釋放更多的基礎貨幣。因此，降準的意義遠大于短期內對沖到期的MLF，其后續的效應會持續對銀行體系信用創造功能產生推動作用。市場往往過度關注對到期MLF的對沖作用，而忽視降準對長期信用創造功能的促進作用。這好似 “撿了芝麻，丟了西瓜”。事實上，央行完全可以續作MLF或用其他公開市場操作工具對沖到期的MLF，且目前的央行資產負債狀況對此并不存在制約，又何必一定要用降準來對沖呢？事實上，降準具有不同于對沖到期MLF的更為重要的實際需求。

降準具有較為明顯的降低銀行負債成本的功能。銀行體系的負債來源有存款、貨幣市場與資本市場等渠道。根據金融機構信貸收支表來看，截至2021年11月，住戶與非金融企業存款占境內存款的73.6%，政府存款占比16.6%，非銀金融企業存款占比9.9%。其中，住戶和非金融企業存款中的活期存款占比34.2%，而當前活期存款利率僅為0.35%；定期及其他存款占比65.8%，當前一年期、兩年期、三年期定期存款基準利率同樣較低，分別為1.5%、2.1%、2.75%。從貨幣市場來看，7天逆回購利率為2.2%、一年期MLF利率2.95%，銀行同業存單利率為2.8%，5000億元普惠性再貸款再貼現成本為2.5%。由此可見，銀行從貨幣市場獲得資金的負債成本相對較高。從資本市場來看，政策性銀行與商業銀行債券年發行規模在6.8萬億元左右，2021年平均發行利率為3.07%左右。從綜合負債成本來看，2020年國有銀行綜合負債成本在1.7%左右，其他大型銀行綜合負債成本在2.3%左右。據此推斷，降準所釋放的資金成本要明顯低于商業銀行從貨幣市場與資本市場獲得的資金成本及其行業綜合負債成本，降準會在一定程度上拉低銀行的整體負債成本。相比MLF，降準更加有利于降低實體經濟融資成本。2021年12月LPR下降5bp，可以認為是建立在兩次降準基礎之上的。同樣作為貨幣政策工具，降準具有的中長期貨幣擴張效應和推動利率水平下降的功能顯然是MLF所難以比擬的。

誤區二是，全面降準通常被聯想為“大水漫灌”。

傳統觀點認為，全面降準所釋放的流動性較大，資金容易“淤積”在商業銀行內部，或在金融體系內空轉，因此就會聯想到“大水漫灌”。其實全面降準并不能與“大水漫灌”簡單劃上等號。2021年12月全面降準是在經濟下行壓力增大、實體經濟融資需求受到制約、銀行信用創造功能有所減弱的情況下，貨幣政策具有逆周期調節性質的操作。

圖表1：存款準備金率、貸款增速和存量存貸比（%）

資料來源：Wind，植信投資研究院

當下應引起關注的是，金融機構存量存貸比由2015年11月的68.8%升至2021年11月的82.9%，增加了14.1個百分點。2015年全年增量存貸比為78.3%，而2020年1~11月增量存貸比已達101.6%，且其中有9個月維持在100%以上，甚至部分全國性股份制銀行增量存貸比超過了120%。同期，金融機構信貸增速卻由14.9%降至11.7%，以銀行為主的金融機構信用創造功能逐漸減弱，適度降準只是緩解了本已偏緊的銀行體系流動性狀況，以增強其信用功能，談不上“大水漫灌”。事實上，金融機構的負債狀況清楚地表明其已經不具備“大水漫灌”的能力了。

近年來，央行的貨幣政策與宏觀審慎“雙支柱”調控框架已逐漸成熟。以常備借貸便利（SLF）為上限、以超額存款準備金利率為下限，短期市場利率圍繞公開市場操作利率上下浮動的利率走廊已然形成，央行通過公開市場操作、MLF等工具對市場流動性的管控能力逐漸提升，降準的規模效應處于央行可控制范圍之內。在銀行體系流動性偏緊的現狀下，降準不可能造成資金“淤積”。相反，如果不降準，信用就會偏緊，實體經濟融資環境將趨向緊縮。可見，適度降準不僅不是“大水漫灌”，而且還是實體經濟的現實需要。央行對商業銀行的信貸投放領域有一定的比例考核要求，全面降準有助于擴大商業銀行對綠色信貸、“三農”、小微等重點領域與薄弱環節的信貸支持，因而會起到一定的結構性調節作用。

誤區三是，全面降準會推動物價上漲。

在物價主要是PPI具有較大上行壓力的情況下，市場存在一種“降準會一定程度上推動物價上漲”的擔憂。降準是補充長期流動性的重要工具，根據實際需要合理、適度地降準不會對物價上漲，尤其是短期內上漲推波助瀾。相比之下，降準所釋放的流動性短期不會構成推動物價上漲的主要動力。

2015年以來，央行對大型存款類金融機構降準14次，對中小型存款類金融機構降準16次，分別降低了8.5個百分點和9.5個百分點，降幅達到42.5%和52.8%。而在這一時期，PPI和CPI波動總體比較平穩，并沒有出現相應的趨勢性上漲。2000年以來，我國物價變化主要由自身運行規律主導，降準和物價二者之間并不存在市場觀點所認為的過于密切的關系。

圖表2：存款準備金率和物價指數（%）

資料來源：Wind，植信投資研究院

貨幣因素并非是推升當前PPI的主要因素，對2022年物價的推動作用應該有限。本輪PPI上漲有三個特殊背景：一是在財政政策和貨幣政策的大力刺激下，發達國家的需求依然具有很大的韌性，但疫情卻抑制供給復蘇，推動了大宗商品價格上漲。各區域疫情控制的差異導致上游產品產出效率跟不上終端需求擴張，供求缺口難以快速收斂。二是以美國為主的發達國家貨幣大幅寬松疊加財政輪番擴張加劇大宗商品價格上漲。財政擴張和美聯儲擴表導致大量廉價流動性脫實向虛，金融資產價格明顯上升。美元指數下跌助推以美元計價的大宗商品價格上漲。財政刺激計劃從救助轉向基建則顯著提升了市場對相關大宗商品的漲價預期。三是碳中和政策的執行帶來短期供給沖擊。環保限產政策的落地限制了短期內產能擴張和供給補充的速率，抬升了下游產品價格的漲價預期。

據預測，2022年一季度PPI仍可能維持高位運行，一方面是因為疫情影響長期化，短期供給約束仍存，全球供應鏈恢復需要一定過程；另一方面受緩慢復蘇的投資與消費影響，需求增長會較為緩慢，2022年下半年受基數影響將可能穩步下行。不同的是2022年二季度CPI將可能穩步回升，主因是受低基數與豬周期上行影響，疊加上游產品價格向下游傳導。適度的全面降準是在以穩增長、支持實體經濟發展為目標的基礎上釋放的積極宏觀政策信號，不會成為物價上漲的主要推動因素。

誤區四是，流動性增長與信用擴張劃上等號。

一個時期以來，市場存在一種隱性的邏輯，即流動性合理充裕，貨幣市場利率較低，似乎就沒有必要降準或者降準的必要性降低。更為深遠角度看，降準有著刺激需求、擴大投資、穩增長等多方面的間接效應。其中，擴張信用是降準可能產生的最為直接的效應。

央行調節貨幣市場可以推動流動性進入金融機構，但信用是否真正得以擴張則取決于商業銀行行為。事實上，流動性增長與信用擴張不一定會同步，關鍵在于金融機構體系的運行。2021年年中以來，貨幣市場流動性充裕，利率水平平穩且較低，但信用擴張狀況并不理想。2021年貨幣市場短期利率DR007保持在1.6%~3.2%之間，平均為2.17%，基本在公開市場操作利率2.2%水平上下浮動，但信貸和社融增速卻持續下行，四季度增速已降至2020年一季度水平。貨幣市場流動性充裕且利率較低，通常有助于金融機構的信用擴張，但銀行是否增加發放信貸要根據其負債增長及其結構變化、成本與收益、風控偏好、項目條件、債券風險等綜合情況而定。當前部分企業的債券違約事件影響到債券市場發行秩序，出于風險考慮，部分銀行提高了其信貸風險管理要求，對信貸擴張形成一定抑制。尤其是當金融機構存款類負債增長慢于信貸類資產增長、負債成本較高的情況下，其信貸投放的能力就會受到制約。降準一方面可以直接改善金融機構的負債狀況，緩解其流動性偏緊壓力，提升信貸投放能力；另一方面能夠降低金融機構的信貸資金成本，拉低市場利率，從而有助于推動信用擴張。可見，降準本就是推動信用擴張的最直接、有效的舉措。

降準具有重要的穩增長效應

2021年的兩次降準將在2022年從四個方面支持穩增長，有助于穩住經濟運行大盤。

降準最直接的效用是改善當下銀行體系的負債狀況，釋放長期流動性，有效增強銀行支持實體企業的信貸投放能力，更好地支持實體經濟，尤其是支持中小微、民營企業。債券市場和貨幣市場是銀行的重要負債來源。銀行在市場發債融資會受到監管指標制約與近期個別債券違約事件的負面影響，從債券市場獲得大量資金的空間不大。而貨幣市場的資金是短期的，難以大量用作銀行中長期信貸投放，否則會帶來期限錯配風險，也是監管所不允許的。金融機構投放信貸的主要資金來源依然是存款，這一點在未來較長的時期內難以改變。如前所述，一個時期以來，銀行存款增速持續低于信貸增長速度，銀行提供增量信貸的負債來源受到較大限制，銀行存量存貸比與增量存貸比持續高企，貨幣創造功能持續被削弱。降準則有助于改善這種狀況，增強銀行信用擴張能力，加大力度支持實體經濟。

2021年的兩次降準將提升銀行投資能力，有效支持地方政府發債融資。為穩定經濟運行大局，2022年基礎設施建設投資會明顯加大力度,需要地方政府發行債券加以支持。積極的財政政策也需要地方政府發揮更大的作用。按照“政策發力要適當靠前”的要求，地方政府上半年可能會加快債券發行節奏。長期以來，商業銀行是政府債券的投資主體，地方政府發債的規模和成本受到商業銀行投資能力的制約。截至2021年10月31日，地方政府債券余額為29.2萬億元，其中商業銀行共計持有約24.8萬億元，占比84.7%，商業銀行是地方政府債券的主要投資者和持有人。降準可以使銀行改善流動性狀況，且降低資金成本，有助于增強銀行購債的積極性，也為降低政府發債成本提供一定空間。銀行購債能力的提升，有助于地方政府發債支持實體經濟，增強地方政府的融資能力；尤其是提升促進基建投資和推動居民消費方面的能力，在穩增長中發揮關鍵作用。

降準可以釋放長期流動性，通過金融機構創造更多的廣義貨幣供應，加上央行推出的支農、支小再貸款再貼現，碳減排支持工具等結構性工具，可以增大市場資金總供給；在資金需求一定的情況下，能起到推動實際利率下行的作用。降準向銀行釋放更低利率的存款資金，能夠降低其負債成本，為壓低貸款利率提供了談判空間，有利于企業融資成本的下降。兩次降準共1個百分點，可以降低金融機構資金成本每年約260億元，通過金融機構傳導可以促進社會綜合融資成本的相應降低。全面降準向所有金融機構傳達積極的政策信號，有助于LPR報價機構適當降低其自身利率的報價水平，一定程度上能夠推動LPR下行。年底前LPR出現小幅下降，即是例證。

降低市場利率水平可以運用多種方式，目前降低存款基準利率的可能性較小。自2015年10月以來，一年期存款基準利率一直維持在1.5%的較低水平。在存款增速與信貸增速差有增大趨勢、銀行負債狀況持續偏緊的情況下，降低存款基準利率會削弱銀行的吸收存款能力。與證券、保險、大額存單等其他相對高門檻的投資產品相比，銀行存款具有低收益的劣勢。鑒于銀行存款主體結構狀況，調低存款基準利率會損害中低收入群體的切身利益，在共同富裕的政策背景下，調降存款基準利率需要慎重。2013年央行建立了利率自律機制，加強存款利率自律管理，設定上限，有意保持存款利率基本穩定。2021年6月央行將自律上限由“倍”向“點”調整，表明了監管方面希望存款市場利率水平保持相對平穩的意愿。當前貸款利率市場化程度較高，報價機構可以根據供需自行調節，LPR下調是商業銀行的自行報價得出的結果，因此不可能再調整貸款基準利率。降息通常是指對金融領域有全局性和方向性影響的政策利率的調降，如美國的聯邦基金目標利率和我國長期推行的存貸款基準利率的調降。目前市場上有關降息的理解過于泛化。若從此嚴格意義上看，未來一個時期我國降息，即調降存款基準利率的可能性很小。近來美國等主要發達國家加息預期上升，我國如若直接降息，會增加跨境資本流出和人民幣貶值壓力，對貨幣政策帶來掣肘。2022年，在降準、再貸款運用保持流動性合理充裕的條件下，經過央行的窗口指導，LPR仍有一定幅度下降的可能，從而推動企業融資成本進一步下降。

降準有助于保持市場流動性合理充裕和推動市場利率水平下降，同時還向社會傳達了積極的政策信號，有助于緩釋市場諸多潛在風險壓力。目前多數房企面臨現金流緊張問題，降準能釋放部分長期資金，滿足優質房企的合理開發貸融資需求；也可拉動居民剛需與改善型住房的信貸增長，降低房地產市場金融風險。個別企業違約事件影響了債市發債環境，高評級主體的發債需求也受到一定限制。降準有助于增強銀行與非銀機構的購債能力，促進債市平穩運行；同時也能夠提升市場信心，傳達妥善處置市場風險的政策信號。當前PPI仍在高位，上游原材料與物流成本上升壓縮了制造業企業利潤，使其還債能力下降，潛在違約風險上升，降準有助于適度增加銀行信貸供給，降低制造業企業融資成本，改善制造業企業融資環境，緩解潛在的違約風險。綠色轉型下傳統能源行業、高耗能行業受到不同程度的產能限制，資產價值下跌；而低碳與創新產業信貸項目所涉及的綠色金融標準體系尚不健全，存在一定的轉型風險。降準可增加對碳減排領域的信貸支持，同時也能在一定程度上緩解傳統行業的轉型壓力。在疫情反復、部分企業違約等壓力下，部分中小銀行的抗風險能力受到較大挑戰，降準有助于補充中小銀行長期流動性，降低期限錯配與資產質量惡化可能帶來的資金緊張壓力；也有助于適度降低負債成本，提高應對風險的財務能力。（作者連平系植信投資首席經濟學家兼研究院院長，王運金系植信投資研究院高級研究員）

標簽： 降準 降息 LPR MLF 資金成本 信貸