新冠疫情導致了二戰以來最大規模的全球經濟衰退，逼迫各國政府推行超大力度的貨幣和財政政策，以保持經濟穩定，避免社會危機的爆發。從2008年金融危機到2019年新冠疫情暴發之前，除了中國以外，全球主要經濟體11年的流動性可能還比不過去年兩個季度的流動性釋放，與此同時，全球的債務正沖向歷史的巔峰。所以，除了疫情的走勢之外，超大力度的刺激政策回歸常態后，對經濟增長和金融市場帶來的影響成為各方極度關注的話題。

根據摩根士丹利的數據，2008年次貸危機爆發后的7個季度內，全球債務/GDP從180%跳升了19個百分點至199%，而這次疫情暴發之后的短短4個季度內，全球債務/GDP從222%跳升了27個百分點至249%，其中，發達經濟體的問題更為嚴重。全球債務風險已到懸崖邊緣。

以美國為例，自2020年3月開始采取了超大力度財政刺激計劃和寬松貨幣政策，美聯儲持續大規模購債，資產負債表急劇擴張：截至今年10月末，美聯儲資產規模較2020年初擴大105.0%，增加了4.4萬億美元。美國貨幣供應量快速增長，截至今年10月初，美國M2較2020年初增加了5.6萬億美元，增速達36.4%。

去年來很多專家喊出了“財政赤字貨幣化”的建議，并聲稱MMT（現代貨幣理論）的有效性已經被疫情后不少國家的實踐所論證，甚至于找到了成功的先例：2008年次貸危機后，美國政府為刺激經濟采取了低利率以及一系列量化寬松政策，并沒有帶來實體經濟的通脹風險。但更多觀點認為這并不能說明問題，畢竟主要發達國家還是依靠大規模發債來為財政赤字融資，貨幣大規模“放水”帶來的經濟和金融市場風險也始終為各國央行高度關注，并終究會回歸正常化。

回歸已經在路上。創紀錄的債務負擔、即便不愿意承認也已脫韁而去的通脹數據、脆弱的金融體系，這些都是刺激政策必然要收縮的根本邏輯。“鴿派”的美聯儲也從扭扭捏捏轉向態度鮮明，美聯儲11月的議息會議如期宣布縮減購債計劃（Taper），意味著美聯儲貨幣政策正常化進入實施階段。所以，刺激終有極限，2022年將是全球經濟從史無前例流行病沖擊和超強經濟刺激政策中逐步回歸的一年。

但是回歸有回歸的風險，“Taper”給美國帶來的副作用是經濟增長放緩和金融市場“去泡沫”，資產價格跳水成為大概率事件，對于新興國家而言，則是資本外流和本幣貶值，并加劇已有的通脹風險。所以，通過強心針、呼吸機搶救過來的全球經濟是走出危機還是走向一個更重的危機？令人擔憂。

在這么一個十字路口，回過頭來看看中國，宏觀經濟政策卻好像走在另一個邏輯里，同樣都在唱“抗疫之歌”，中國和世界的旋律一樣，但是和聲卻不同。

在新冠疫情應對過程中，中國央行領先全球其他央行進入疫情狀態，也率先回歸貨幣政策正常化，在最近發布的三季度貨幣政策執行報告中，央行認為，當前我國面對的內外部環境與上輪相比有明顯不同，發達經濟體政策調整對我國影響有限。一是當前我國宏觀經濟體量擴大，韌性更強；二是我國堅持實施正常的貨幣政策；三是我國匯率市場化改革取得進展，對外部沖擊的吸收能力增強；四是我國金融體系自主性和穩定性更強，人民幣資產吸引力增強。央行指出，我國貨幣政策搞好跨周期設計，能夠更有效地應對發達經濟體貨幣政策調整帶來的外部沖擊。

貨幣政策正常化背后是實體經濟的支撐，經歷了2020年新冠疫情的巨大沖擊，中國經濟能夠在全球主要經濟體率先復蘇，取得唯一的正增長，非常不易，與多重因素密不可分，比如“動態清零”這么一個嚴格的疫情防控政策，維持住了生產和消費的基本穩定，再加上龐大的內需，相對完備的產業鏈和巨大產能，以及大部分制造業大國長期停擺等等。

同時，央行的調控能力近年來也是日趨老練，始終能夠保持定力，在冷靜分析形勢，做好預判的前提下，不搞“大水漫灌”，政策的當前效果和前瞻性兼顧，做到了精準施策。

所以，實體經濟提供的基本面使得我們的宏觀政策在做好“逆周期調節”的同時，有條件有底氣采取更從容、長期的“跨周期設計”，從而更好維護宏觀經濟的穩定性。

另外，宏觀經濟政策“中國式回歸”還有另一個聲部：它不只是應對疫情，還要服務于中國新的改革周期，以高質量發展和共同富裕為核心目標，政策優先級轉向重要產業鏈自主可控的經濟安全，綠色可持續的環境安全，以及謀求個體更均等發展機會的社會公平。

今年，我們因此看到了北交所的開業、碳市場的設立、浦東和大灣區擴大金融對外開放等一系列新政有序宣布，還有加大反壟斷執法力度、對互聯網金融平臺的治理、注冊制改革的深化、證券集體訴訟制度正式落地、對虛擬貨幣的堅決打擊等等，都是有著清晰的政策背景和治理邏輯。

所以，政策回歸常態的背后，不只是疫情因素，還包括了金融業如何回歸初心，更有中國在經濟社會領域進一步深化改革、對外開放的國家戰略和治理新理念。從這些角度去預測和理解未來的經濟政策走向，才能明白“回歸”的真正含義。（作者系第一財經總編輯）

標簽： 楊宇東 CFV 全球經濟 貨幣政策 回歸