全球資本市場是否面臨系統性風險？

去年4月份，國際原油期貨價格一度跌至負值，這是歷史上從未有過的事件。因此，去年人們展望2021年，同樣沒有想到今年會出現“煤荒”“氣荒”：截至10月底，全球原油、動力煤等主要能源商品全年漲幅均超過70%，天然氣漲幅更是達到143%。

本輪全球天然氣、煤炭、石油價格暴漲的原因雖然有長周期維度下，全球主要經濟體為實現“碳中和”目標，對于傳統能源的資本開支與資源開采力度減少，限制了長期供給的增加，但更重要的因素恐怕仍在于諸多因素共振下短期供求階段性缺口形成，包括：發達國家經濟體解封后，被積壓的航空、交通需求集中釋放；“拉尼娜現象”下，北半球供暖季的提前開啟和今年“寒冬”供暖需求快速增加的預期等。

這些在今年底明年初集中爆發的短期擾動因素雖可能在1~2個季度內推動全球能源價格漲幅超預期，但明年一季度后，冬季供暖需求和全球航空、交通等積壓需求的集中釋放等問題將大大緩解。更重要的是，一些緩解今年大宗商品“供求缺口”的中期因素將開始顯現：就供給側而言，在全球疫情復蘇的大趨勢下，發展中國家，特別是原材料出口國的疫情也將逐漸向好；就需求側而言，中國每年貢獻全球三分之一以上的經濟增量，中國在很多商品領域的消費額，約占全球消費額的一半左右。

因此，展望明年，我們不認為，以能源為代表的大宗商品和PPI將開啟一輪“超級周期”，其價格演繹更可能在明年一季度達到頂峰后，最晚下半年出現普遍回落。

在此基礎上，明年美聯儲的緊縮進程同樣大概率難以超市場預期，比如：市場普遍認為，11月后美聯儲或將開啟一輪較快的減少購債規模（Taper）進程。但美聯儲大概率不會在發債洪峰過去前，進行超預期緊縮，以進一步增加本已債臺高筑的美國政府的融資成本。而明年年中之后，美國又將進入“中期選舉”競爭白熱化的競選期，當前拜登支持率跌幅超過二戰以來歷任美國總統，而美國各州重新劃分選區后，民主黨國會選舉也面臨嚴峻形勢，因此我們認為，美聯儲很難在明年四季度前開啟實質性加息周期。

在全球流動性整體充裕程度不低于市場預期的基礎上，抑制美國經濟和就業恢復的重要因素——美國“財政補貼”暫停后，美國居民因為惰性短期不愿工作的現象，將在今年四季度后逐步緩解。疫情前，40%的美國居民“零儲蓄”以及熱衷“超前消費”而負債累累的現實，意味著美國居民很難堅持超過一個季度不回到工作崗位。而伴隨明年美國工業生產的修復，美國經濟增長也或將略好于當前。同時，美國國內供應鏈的修復也將在一定程度上，緩解當前推升美國國內通脹的一些因素，如因缺乏工人造成的汽車生產停滯、港口集裝箱堆積等。

與此同時，過去兩年以來，因為疫情等造成的危機感加重，美國社會整體對于科技創新的投入力度有所加強，納斯達克科技型企業在mRNA疫苗、半導體、智能駕駛等領域均出現了較以往更大力度的科技突破。故我們認為，至少在明年，特別是在前三季度，以美股為代表的全球資本市場發生大級別調整的系統性風險概率不大。

除了上述影響因素外，明年一個被忽視的潛在風險在于：全球發展中國家供應鏈逐步恢復后，對我國出口產業鏈將產生何種影響？去年疫情以來，強力防控措施使得我國在全球出口中的份額占比快速提升，一度達到了17.5%以上。出口的高景氣是支撐過去兩年我國經濟韌性，乃至A股上市公司整體盈利韌性的最重要動能之一。

明年起，伴隨發展中國家供應鏈進一步正常化，預計去年以來支撐我國出口高景氣的“替代效應”或進一步承壓。在此基礎上，我國近年來人工成本、原材料成本等快速上漲對利潤較為微薄的中小出口制造業企業的沖擊，是否會使得全球供應鏈格局出現一定程度的變數？這些影響更加深遠的海外風險因素，值得投資者密切跟蹤、關注。

地產下行對經濟影響或仍被低估

今年8月以來，盡管地產數據不盡如人意，但銀行股、地產股以及地產中資美元債均出現較強的反彈，或反映了投資者在經濟下行下，對于地產政策放松和重啟的押注。但當前社會各界對于“房地產永遠漲”的預期或發生了拐點性質的變化及其連帶影響，或被市場低估：

第一，房地產稅試點的進度加速，在加強了潛在購房者觀望情緒的同時，通過增加買房持有成本，對整體負債率高但現金流較差的“多套房”擁有者構成沖擊。

第二，恒大等事件改變了居民對于期房和涉房理財產品、承包商對于高預收款比例融資、銀行對于涉房信貸等的信心，這些都將加深房企的現金流壓力，并使得當前“低利潤率、高負債率、真實資產質量較差”的房地產主流經營模式受到沖擊。因此，我們認為，明年商品房的銷售面積或出現負增長，房地產投資增速顯著回落應該比較確定。但到目前為止，大部分人對于房地產行業走弱給經濟帶來的負面影響還沒有給予充分重視。

房地產作為居民家庭的最大類資產，占到中國居民部門總資產的60%左右；與房地產直接相關的貸款，占到銀行貸款余額的30%左右；房地產同時作為資產，也占到銀行總資產的30%左右；此外，地方政府的土地出讓金收益加上與房地產相關的稅費，超過地方政府財政總收入的30%。綜上，我們認為，房地產對中國經濟增長的直接間接貢獻也在30%左右。這意味著，地產下行對明年經濟增長的負面影響不容忽視。

在此基礎上，房地產銷售下行與融資難度的加大，又必然使得房企拿地意愿降低，進而導致地方政府土地出讓收入下降。根據中指研究院的數據，第二輪集中供地拍賣成交價較儲備成本平均溢價只有4.6%，顯著低于5月份首輪拍賣中14.7%的溢價均值，且近52%的土地拍賣被取消、改期或流拍。

地方政府土地收入的減少，又會影響到其基建投資的能力，所以，展望明年全年，我們很難期望基建投資增速會有顯著回升。回顧2020年年初，大家對新基建投資寄予厚望，但事實上，2018年以后，基建投資的實際增速明顯低于預期。從最新公布的數據看，前三季度基建投資同比增速只有1.5%。因此，就明年全年來看，期望基建投資增速大幅提升來彌補房地產投資增速下降的缺口并不現實。故我們預計，明年全年經濟增速，特別是投資增速或將下行，全年GDP增速預計在5%上下。

資本市場關注“水往何處流”？

就明年資本市場而言，雖然地產及經濟增速下行，或將帶來A股整體，特別是地產鏈相關上市公司業績出現一定程度的下修，進而使得整體A股波動加大。但是，這并不意味著明年資本市場缺乏投資機會，特別是結構性的投資機會。在明年經濟增速整體下行的背景下，資金在大類資產和股市中各個板塊間的配置變化將是決定投資主線與節奏最重要的變量，即2022年的資本市場要格外關注“水往何處流”？

首先，就總量角度而言，如前文所述，明年一季度后，PPI整體見頂回落，同時，CPI雖在煤電聯動、電價上漲以及上游漲價向下游傳導下有所上升，但居民收入與消費能力的制約，使得CPI很難出現大幅上升的局面，估計明年平均為2%左右。PPI與CPI“剪刀差”的收斂，疊加地產帶來的經濟下行，都意味著明年貨幣政策仍有空間，流動性整體仍將維持較為充裕的水平，這將利好股市與債市。

其次，就居民資金在大類資產配置角度而言，地產下行固然會對地產鏈相關上市公司有所沖擊，但對于整體權益市場而言，明年一、二季度，伴隨中央財政在“跨周期調節”下的發力，社融等指標環比仍將維持企穩態勢。過去10年我國資本市場往往與房地產呈現一定的“蹺蹺板”關系，如：2014~2015年上半年的股市“快牛”與地產下行，形成鮮明對照；2015年下半年~2016年上半年的地產火熱，與股市熊市并行；2018年下半年，股市面臨“股權質押風險”的同時，房地產市場保持活躍；2019~2020年上半年，股市核心資產“牛市”、滬深300和上證50不斷創新高的同時，全國核心城市地產價格則出現一定程度的下跌。

今年年中以來，A股連續45天成交額過萬億元，破歷史記錄的天量資金來源可能也與地產強調控下，部分居民與銀行信貸的資金入市相關。根據證監會信息，截至2021年6月底，股票市場投資者數量已達到1.89億人。而2019年12月，滬深兩市投資者數量共1.59億人。在過去一年半的時間里，A股新增股民高達3000萬人。

因此，至少未來半年，在系統性風險發生可能性不大的前提下，地產周期的下行，特別是房地產稅試點與恒大等事件對居民“地產信仰”的沖擊，將進一步強化居民的入市意愿，故我們認為，A股整體仍將維持震蕩向上、指數逐步新高、結構性機會層出不窮的態勢。明年二季度起，伴隨能源與PPI價格趨勢性回落，債市的投資機會也值得高度關注。

再次，高質量發展下，國家對于流動性的引導或將越來越精準化，這也意味著，“水往何處流”將是決定明年資本市場結構性機會的重要因素。就貨幣政策新增工具而言，《中共中央國務院關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》明確指出“設立碳減排貨幣政策工具，將綠色信貸納入宏觀審慎評估框架”，我們預計明年央行可能將加快推出綠色再貸款、綠色中期借貸便利”(GMLF)等與碳減排支持相關的結構性貨幣政策工具。

很顯然，以儲能、光伏、新能源為代表的“雙碳”方向正獲得類似疫情后中小微企業再貸款那樣的支持，這成為央行結構性寬信用的最重要方向。同時，疊加上述產業方向在未來的高景氣度，以“雙碳”為代表的綠色能源革命或將成為明年A股最重要的投資主線之一。

就資本市場增量資金的引導而言，外資已成為A股市場最重要的增量資金，但外資在A股市場持有市值的比例僅從2018年的2.26%提升至2021年6月的4.17%，遠低于其他發展中國家。能否擁有足夠的套期保值和風險對沖手段，是外資是否增加市場配置頭寸的重要因素。

就居民資金配置新方向而言，房地產稅與恒大等事件或將打破居民的“地產信仰”，加速居民資金入市意愿，且與國際水平相比，我國居民資金入市水平仍有很大提升空間：根據央行2020年4月發布的《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》，我國城鎮居民資產配置仍然以住房為主，比例高達59.1%（美國為30.6%），而金融資產的配置僅為兩成（20.4%），只有美國的1/2（美國為42.5%）。

需要注意的是，居民部門在過去20年房價上漲過程中，潛移默化形成的房價與地產信托等“長期、穩健、高收益率”的思維定式，或難以適應資本市場“高波動、快速輪動、換手容易”的特征。比如：去年以來，諸多明星基金收益率翻倍，但持有相關明星基金的基民卻有80%出現虧損。因此，我們認為，居民對專業財富管理的訴求將快速增強。

就宏觀指標新變化對資金配置的引導而言，我們判斷，明年全年PPI-CPI“剪刀差”或出現大幅收斂。這使得，一方面，除部分與下游高景氣的新能源相關的周期股外，多數今年表現亮眼的周期股，明年或很難再得到資金的如此青睞；另一方面，CPI的有所上升，使得今年利潤受上游漲價抑制，且具有一定“抗通脹屬性”的部分下游消費股細分，如：種植、必選消費品等，明年或有所表現。

（李迅雷系中泰證券首席經濟學家）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“lixunlei0722”，原標題為《2022市場展望丨水往何處流》

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