一度仍被視為小眾品種的可轉債已不知不覺走出了近三年牛市，截至今年9月底，中證轉債指數上漲超12%，不僅跑贏上證50、滬深300、創業板指、科創50等主要股指，更是大幅跑贏中證偏股型基金超10個百分點。

不過，中證轉債券指數于9月10日觸及近六年新高427.08后陷入回調。截至上周五收盤，上述指數報407.16，截至10月26日午盤報410.68點。轉債市場在經歷了一輪快速的風格輪動后逐步企穩。

鑒于轉債股估值仍處于高位，四季度轉債何去何從？今年以來在信用風險下，更熱衷于“炒股”的債券基金經理后續將如何布局？

頭部債券私募合晟資產轉債基金經理徐華日前在接受第一財經記者采訪時表示，轉債近兩年取代部分定增的職能，轉債基金數量、總規模都大幅攀升，盡管策略變得更擁擠，但流動性也大幅改善。相比起信用債，轉債發行人與投資人之間的“利益一致性”使得轉債繼續受到關注。目前在估值相對偏高的情況下，比起新能源等景氣賽道，機構更傾向于堅持對各行業進行均衡配置。

轉債震蕩后逐步企穩

在9月創下新高后，由于房地產違約等事件影響，轉債高位下挫，盤整持續近1個月，跌幅超6%。不過，過去一周，市場逐步企穩。

截至上周四，中證轉債指數連漲六日。上周三當日，新能源、電力、機械行業轉債大漲，清水轉債漲近18%，金輪轉債漲超8%，恩捷轉債和華自轉債均漲超7%。久吾轉債漲逾1%平穩收官，若當日未及時賣出轉股將大幅虧損超53%。

對眾多基金經理而言，這是健康的盤整。“今年可轉債打新收益豐厚，也導致了打新賬戶眾多，中簽率很低。因此很多未中簽的機構在經過首日大漲后，仍在二級市場買入，但價格就非常高，市場調整后反而可能更有益。”徐華對記者稱。

中信證券表示，轉債市場在經歷了一輪快速的風格輪動后逐步企穩，重申四季度市場并不缺乏機會。

今年前三季度，轉債收益大幅跑贏中證偏股型基金超10個百分點。隨著轉債價格及估值不斷抬升，目前二級市場價格低于票面價格100元的低價轉債僅剩下8只，相比之下，在今年2月股債雙殺時，低價轉債數量一度超過160只。

轉債市場的成交量也在顯著放大，數據顯示，三季度以來轉債市場成交額達到4.8萬億元，相比二季度成交金額增長近50%，而在去年，轉債市場單季度平均成交金額不過2.42萬億元。

之所以今年轉債表現火爆，徐華認為，首先是因為周期行業漲幅居前，轉債指數中周期行業的市值占比較高，接近30%；其次，今年春節以來中小市值股票表現較好，可轉債市場當中正股市值200億以下的個券數量占比約75%，市值占比也近30%。

轉債“利益一致性”優勢凸顯

相比起信用債，轉債顯然成了多數基金經理近兩年的主攻方向，轉債基金大幅擴容。

數據顯示，截至9月末，全市場108只可轉債基金(不同份額分開計算)今年以來的平均收益超過10%，更有基金收益超過30%。不過，也有近7只可轉債基金年內業績告負。

隨著違約事件成為常態，尤其是去年永城煤炭“逃廢債”問題出現后，轉債的“利益一致性”優勢就更被業內看重。不少記者采訪的純債基金經理近年來都開始關注轉債的機會。

徐華分析稱，以信用債為例，投資人的訴求是市場特別好的時候，希望拿著高息；當市場不好的時候，希望趕快收回本金。但這時債券投資人和企業實控人的訴求是矛盾的。企業實控人希望企業發展得越好、市場越好的時候，融資成本越低。所以有時會看到很多可續期的債或是一些永續債，初期票面利率較高，但在市場的融資成本降低時，投資人希望繼續持有債券，但發行人會選擇贖回債券。這時想要享受高息的收益是不可能的。“相反，在市場不好的情況下，實控人想到的自然是要保持企業運營資本的穩定，除了權益資本因素之外，債務資本也是很重要的項目。所以此時，能不還錢就不還錢。”

不可否認，債券投資人確實很多時候和企業之間是利益對抗的關系。在這種情況下，想要獲利相對就會更為費力。但轉債投資人的利益和企業的利益更容易能夠高度一致。

徐華稱，很多的轉債投資人就是希望面值100元發行的轉債可以盡快漲到130元以上來轉股退出，賺取30%收益。過去退市的轉債的平均存續期不到2.5年，因而年化15%的收益實則確定性較高。實控人的轉股意愿也同樣強烈，畢竟這樣就不需要償付本息。

此外，在轉股意愿的促進下，公司往往會去做轉股價的下修的動作，因而原先的轉股平價的線就會變得更加陡峭。例如，原先面值100元的債券，如果轉股價是20元，可換到5股的股票；但如果轉股價格下修到10元，就可換到10股。在下修轉股價的時刻，轉債價格往往也會跳升。而且除了當日的跳升之外，在以后隨著正股股價上漲，轉債價格的漲幅會比下修前要更大一些。因此即使是在股市處于震蕩市、正股不一定上漲，也可能給轉債投資帶來比較豐厚的回報。

高估值下堅持平衡策略

盡管轉債行情火熱、打新積極性不減，但面對估值處于相對高位，機構更傾向于堅持平衡的配置策略。

“目前建議遵循擴散布局的思路，增加價值風格的配置比重，在成長與周期中精細篩選，繼續看好價值類板塊的修復。”中信證券提及。

早前，高景氣賽道轉債核心標的被追捧，例如新能源、半導體、光伏風電等新能源產業鏈相關板塊轉債，不過徐華也認為平衡配置十分重要。例如，光伏標的歷史彈性強，但目前上游硅料價格居高不下，或影響下游裝機，強勢標的此前也已轉股退出，因而更傾向于轉為關注上游的配套企業。“這類企業的邏輯在于不去直接碰新能源，但能為新能源企業提供配套服務，哪怕未來新能源行業競爭慘烈，配件的需求也仍然存在，畢竟現在不確定性較大。”

挑戰還在于，在大漲過后，行業整體beta機會減少，機構就要主動承擔風險。徐華表示，目前不能一味追求“雙低”（指價格、轉股溢價率低的轉債。由于溢價率低，當正股出現上漲時，轉債也會跟漲且漲幅接近；正股下跌時，由于轉債有保底的特性，跌幅也有限）策略，“在大漲之后，如果‘雙低’已變得不便宜，還盯著‘雙低’，以后的調整幅度就會大一些，一般轉股溢價率在10%~15%的轉債性價比更高，但現在對‘雙低’也需精挑細選。部分涉及地產違約風險的地產供應鏈企業債也需要規避，盡管價格很低。”

對于本身就允許持有一定比例股票的二級債基，機構的定位則在于追求正股背后的業績驅動，因而并不會盯著“雙低”策略，如果正股價格因業績改善而出現反轉，哪怕轉債價格本身已不存在收益率，也可以在轉股后繼續持有股票，旨在斬獲中長期收益。

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