原標題：雪球被傳今天“爆了”？集中敲入導致踩踏傳聞再起，記者一線調查：真實沖擊力究竟有多大？

雪球產品今日又成為矛頭指向。3月11日，再有傳聞稱“今天雪球爆炸了，恒生科技指數掛鉤的雪球，一天的敲入量超過了之前歷史的總和，今年三月份以前的雪球在今天全部敲入”。

從掛鉤標的看，上述被傳“爆了”的雪球產品，掛鉤標的為恒生科技指數，規模并不大。但實際上，不單是今日，近期圍繞“中證500雪球產品集中敲入導致踩踏”，以及雪球對沖盤導致了大規模股指拋壓的說法也不絕于耳。近日股市動蕩，真是雪球惹的禍？

不過多位受訪市場人士對前述說法均予以了否認，“從存續產品發行時間所對應的指數點位看，大部分產品都沒有達到敲入邊界，大量拋售基本不會存在。”同時，相關人士還提到，即算是極個別發行于去年最高點的產品臨近敲入，粗略估算對應規模約200億至300億，結合目前A股市場日均破萬億的成交量看，沖擊仍然較小。

從目前券商的對沖操作來看，雪球產品依靠提供的“高拋低吸”，并不存在與市場同方向交易造成的助漲助跌，所起到的恰恰是穩定市場、緩釋市場下跌的作用。而針對“券商大規模增大對沖幅度、造成巨幅震蕩”的觀點，市場人士也多認為，這一說法并不具備嚴謹性。

從概念上看，雪球結構產品是承受敲入風險，獲得高于無風險回報的產品，其底層為結構化券商收益憑證，除票息外附帶敲入、敲出條款。其本質是投資者向券商賣出帶障礙價格的看跌期權，同時買入了帶敲出結構的看漲期權。

高于一般固收類產品的預期收益，也使得這一產品自2019年以來受到越來越多的關注，規模也正逐漸成長。受訪人士均一致對記者表示，市場既不應過度美化、也不應妖魔化雪球產品的作用。

“金融衍生品是資本市場有機運作的一環，它為資本市場引入了真正的風險管理功能，因此絕非造成市場波動的罪魁禍首。”一位市場人士強調。

集中拋售基本不存在，對市場沖擊有限

“雪球產品在6000一線集中敲入，市場承接不了而導致踩踏”“雪球對沖盤的行為是大規模股指拋壓的主導誘因”…… 隨著近期A股的持續震蕩，有關于雪球產品導致市場巨幅震蕩的猜想也甚囂塵上。然而事實應當是怎樣？

根據此前信達證券于2021年8月的測算，彼時雪球類產品的存續規模應為1300億至1500億之間。鑒于去年7-9月間良好的市場走勢，去年上半年發行的指數雪球在此期間陸續敲出，因此目前存續的500指數雪球中有60%至70%是在2021年11-12月左右發行，“規模大約在1000億左右，大致對應中證500指數7100-7300附近的點位。”一位頭部券商量化分析師表示。

據介紹，大部分雪球結構為2年期100%或103%敲出，80%或75%敲入，“即使以80%作為敲入障礙，可以推斷出敲入價格應該相對均勻的分布在5400-5800之間，到目前為止，其實大部分產品都還沒有達到這個敲入邊界。因此大量拋售或集中觸發敲入的問題，其實基本上是不會存在的。”該人士進一步補充認為，如果中證500跌到5500-5800的指數點位水平，可能才會有部分的產品接近敲入的條件。

“另外，極個別發行于去年9月最高點的產品，或許到目前可能會接近敲入，但這部分的影響卻仍非常小。”根據粗略推測，這部分產品所對應的規模可能在200億至300億左右，“按照目前市場整體萬億之上的成交量來看，這個規模的變化應該也是一個相對比較小的沖擊。”

信達證券金工在此前的專題研報中也通過測算認為，雪球的對沖在持倉量和成交量上對中證500股指期貨市場的影響極其有限。“雪球對市場的影響主要體現在股指期貨貼水上。”信達證券通過分析2019年至2021年間的IC月度平均貼水率趨勢發現，期貨貼水率持續縮減，與雪球規模的持續擴大有關，有效地降低了套保成本。

此外，一位受訪量化私募人士表示，券商發行的主要是中證500雪球，但實際上從近期行情來看，50和300等指數都呈現下跌。“因此，將中證500快速下跌歸結到雪球對沖是很牽強的，應當更綜合地去看待。”

不存在助漲助跌，“高拋低吸”實際上是穩定市場

就市場普遍關心的雪球臨近敲入價格時Delta會飆升至150%甚至200%，導致券商大規模地增大對沖幅度的問題，前述頭部券商人士也認為“并不是完全嚴格的事情”。

從海外經驗來看，一般雪球臨近敲入時，Delta在150%左右，而要達到這一高值的條件，是雪球合約已臨近到期。“但是我們可以看到，目前市場上存續的雪球合約可能距離到期還有1年至1年半，也就是還有很長的時間，所以目前來看，這些產品就算臨近敲入，Delta一般也不會特別大，大概是120%至130%左右。”

另外，該人士強調，雪球產品并不是在固定價格發行的，因此所對應的敲入價格或敲入障礙，是在一個區間之內。“那么在這個區間內，有的產品在加大對沖、賣出，但有的產品其實還是在進行補倉，或者說是進行買入的對沖操作，這將會達到一個平衡的效果。”

總體而言，市場人士普遍認為，基于目前存續的雪球結構的敲入價格應該分布在一個區間內，而不是某一點位，以及目前存續的雪球結構的存續期相對各異，且雪球發行涉及的對沖規模相對市場成交占比依舊很小等原因，目前的期貨市場流動性完全可以滿足，“不必過分夸大雪球結構在敲入點附近的Delta跳動或Gamma跳動導致的對沖交易沖擊。”一位券商衍生品業務人士提醒。

同時，前述頭部券商人士還透露，在目前市場明顯下跌的環節上，實際上券商反而在大力推雪球產品，“因為跌到這樣一個相對比較便宜的區間時，是非常有利于雪球產品的發行的。那么從市場上新增的雪球規模來看，其實也是正向的。”

中信證券在研報中指出，雪球結構對沖的核心是典型的Gamma交易。券商作為雪球結構對手方可以動態進行Delta對沖，在市場的不斷波動下，依靠自身正向的Gamma提供持續的對沖收益。“提供雪球結構的券商，會對沖市場風險、保持風險中性的狀態。”

因此，另一市場人士也認為，通過不斷發行新產品，會讓券商整體依然保持Long Gamma，即高拋低吸的對沖操作——當市場下跌時，券商買入股指期貨；市場上漲時，券商賣出股指期貨。

信達證券進一步分析指出，做市商在對沖雪球產品時，需要持有與Delta相同的標的，且在雪球合約成交時刻，Delta為正值，即做市商需要先持有IC的多單頭寸，此后若當指數上漲，Delta變小，做市商賣出手中的多單；若指數下跌，Delta變大，做市商加倉多單，持續買入。“因此對于雪球的做市商，是一直采用高拋低吸的方式進行對沖，并不存在與市場同方向交易造成的助漲助跌的情況。”

前述市場人士也指出，目前券商的對沖操作，起到的恰恰是穩定市場的作用。“大部分交易商還是long gamma的頭寸，在指數迅速下跌的時段中買入了股指期貨，是市場反彈的潛在多頭力量，實際上起到了緩釋市場下跌的作用。”

究竟該如何理解雪球產品

從概念上看，雪球結構屬于路徑依賴型奇異衍生品，其結構相對復雜。但自2019年開始，雪球這種非保本型收益憑證受到市場上越來越多的關注，各類金融機構紛紛以不同角色參與其中，雪球在市場中的影響也逐漸增強。

中金公司在此前發布的研報中，對雪球結構的關鍵要素進行了拆解與分析。從要素來看，雪球結構由4個要素組成。

其一是關聯標的，包括指數、個股或多只股票組合等，此外還可能包含利率、黃金、商品等，余地較寬；

其二是敲出機制，即讓產品可能提前結束。定期（一般是每月）敲出觀察日觀察標的收盤價，若當天收盤價高出敲出價格，視為敲出。自動敲出后產品立即終止。例如敲出價格可設置為初始價格103%-105%；

其三是敲入機制，也即風險所在，但同時也是超額回報的來源。每個交易日觀察標的收盤價，一旦收盤價低于敲入價格，視為敲入。此時投資者開始承擔價格波動風險，若此后未能再發生敲出，投資者承擔相當于標的指數跌幅的損失，風險收益特征類似于持有標的指數。敲入后產品繼續運作至到期或者觸發敲出事件，敲入價格一般為期初價格的70%-80%附近；

其四是收益率，這與市場波動率有關。不同時點、不同敲出、敲入價格、不同期限的雪球結構產品報價不同。

總體來看，雪球型收益憑證實際是在賣出了敲入結構的看跌期權的同時買入帶敲出結構的看漲期權，只要標的不發生大幅下跌，持有該收益憑證的時間越長，獲得票息收益越多，“類似于滾雪球一樣，只要地面不出現非常大的坑洼，雪球就會越滾越大。”市場人士表示。

據介紹，目前市場上發行的雪球產品主要為私募基金、券商資管產品、基金子公司產品、券商收益憑證。根據國泰君安統計，從2020年開始，雪球產品的發行進入了快速增長的階段，從之前每個季度平均發行1.25只增長到2020年二季度單季度發行68只，其中券商資管產品、基金子公司產品、券商收益憑證產品對增長的貢獻較大。

雪球不是洪水猛獸

不容回避的是，雪球產品在備受熱捧的同時，也遭到了許多質疑和詬病。有市場觀點稱，雪球產品是嚴重的收益與風險不成比例的產品。只是因為這兩年股市在底部震蕩，下跌有空間有限，買雪球（賣出期權）的客戶吃到了時間價值，雪球就這樣火起來了。隨著價格重心的抬升，如果客戶繼續買雪球產品（賣出期權），結局必然會是被雪球賣家（做市商）“割一刀”。

從雪球的收益結構看，確實是高度依賴于標的走勢價格路徑，對投資者的擇時能力也提出了考驗。

但多位市場人士均表達了一致觀點：“雪球并不是洪水猛獸”。信達證券表示，正是因為雪球存量持續增長帶來的衍生風險也在可控范圍內，雪球的影響僅作用于股指期貨貼水率的收斂，并不會對指數的方向產生明顯影響。

由于長期以來大眾輿論對金融衍生品持有偏見、全市場對金融衍生品缺乏了解，國內金融衍生品市場，尤其是股權類衍生品市場的發展仍較為緩慢且困難重重。

2021年8月以來，雪球業務頻受窗口指導，業務規模、客戶群不斷受限。華金證券對此認為，雪球產品中金融機構與投資者共享收益、共擔風險，尋找共贏平衡點的思想揭示了證券業務長遠發展方向。嵌入金融衍生品，交易雙方對特定標的的價格走勢、波動率、相關性進行有限判斷，是實現共享收益、共擔風險的最佳路徑。

另一位衍生品相關業務人士也表示，金融衍生品對沖和避險交易活動，在保護機構自身安全外，也有利的增強了資本市場整體的穩定性，進而有利于擴大資本市場的凝聚力和抗沖擊力，且還有利于擴大資本市場直接融資和其他各項功能的發揮。這對社會的資本擴張、經濟穩健十分有利。

“金融衍生品的革命性影響，在于它為資本市場引入了真正的風險管理功能。”該人士強調，“金融衍生品是資本市場有機運作的一環，絕非造成市場波動的罪魁禍首。”

（本文觀點僅供參考，不構成投資建議，投資有風險，入市需謹慎！）

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