從今年上半年到7月份的數據來看，與年初相比，對于全球主要經濟體的宏觀形勢判斷產生了非常大的變化。

年初的普遍看法是，美歐日等發達國家今年會處于經濟下行或經濟衰退的進程，主要邏輯是去年的高通脹壓力導致發達國家央行快速加息，金融條件收緊會誘發經濟衰退的風險。中國作為全球最后一個走出疫情的主要經濟體，今年的主題是疫后修復，所以經濟將處于修復改善的增長區間。

(資料圖片僅供參考)

但從上半年的數據來看，發達國家經濟普遍韌性較好，摩根大通也調整了對美國經濟的預測，認為2024年年底之前美國經濟都不會出現明顯的衰退。類似的像歐洲和日本，尤其是日本，經濟表現都比年初預測的好很多。與之相反，盡管上半年中國實現了5.5%的增長，但和年初預期相比有比較明顯的落差，尤其是在二季度后宏觀經濟掉頭向下，出乎很多人的預料。

當前經濟面臨的問題

前七個月的經濟表現有三個比較明顯的特征：

1.疫情對中國經濟的影響完全消失。

具體表現為今年上半年人流活動指數的變化，不管是從地鐵出行人數，還是暑假期間旅游人數來看，都已經超過了2019年的水平。5、6月出現了新一波疫情，但對經濟影響幾乎可以忽略不計?？梢哉f疫情對中國經濟的影響徹底結束。

中國經濟表現在前七個月的波動性非常大，1月走出疫情后；2~3月超出預期，實現了4.5%的增速；但二季度以后，宏觀數據明顯掉頭往下，雖然同比增長了6.3%，但環比明顯走弱，7月的數據也低于預期。

2.同比、環比數據都有比較大的干擾。

去年二季度和四季度是受到疫情影響比較嚴重的時期，因此會對經濟數據產生比較大的干擾；此外，最近幾年數據的異常變化也導致環比數據不太穩定。因此，我們用另外一個指標，即與2019年相比，今年單月數據的表現如何。

從工業增加值來看，5月工業增加值較2019年增長18.4%，6月增長23.1%，7月回落到20%；從固定資產投資來看，5月、6月、7月相較2019年分別增長17.3%、22.1%和10.7%。

7月的經濟數據出現了非常明顯的回落，不僅房地產投資跌幅進一步擴大，之前一直相對穩健的制造業和基建投資也出現了下行。

從零售消費數據來看，5月、6月、7月相較2019年的增速分別是14.9%、17.0%和13%，6月相較5月明顯改善，而7月相較6月明顯回落，說明月度數據之間的波動較大，比較異常。

3.細分行業和數據呈現出非常明顯的不均衡性。

即便7月數據全面轉弱，但仍有一些領域有亮點。比如在生產領域，新能源汽車增速仍然非常不錯；在消費領域，與暑期出行相關的餐飲、酒店表現也不錯。不過，更多的領域表現相對低迷，甚至出現了負增長。無論是從生產端還是消費端來看，都表現出不佳的風向。

當前經濟面臨著五個比較突出的矛盾：

一是民間投資低迷，前7個月下跌0.5%。

有兩個方面的原因，第一是周期性因素，當前宏觀經濟的運行環境雖然有疫后復蘇加持，但二季度以后總體重新進入下行趨勢，對企業投資，尤其是民營企業投資的信心有非常大的影響。

第二個因素超越了經濟層面，與過去幾年監管風暴相關。政策環境的不確定性將對民間投資產生非常大的負面影響。

二是通縮風險，對應著內需不足和外需減弱。

與去年年底市場的預期不同，中國在疫情放開后并沒有出現和歐美等國類似的通脹上升現象，反而持續走低。到7月份為止，CPI、PPI、GDP平減指數三大通脹指標都進入負增長區間，代表著比較明顯的通縮狀態。這在很大程度上與政策導向相關，歐美等國在疫情開放前后出臺了針對家庭部門的大規模貨幣財政補貼政策，對疫情后的內需反彈發揮了非常大的作用。

過去三年，我們每年都有關于是否發放現金券的激烈討論，但一直沒有實質性進展。在宏觀政策方面，我們更加強調保市場主體、保生產、保投資，對于保內需和保消費的力度一直非常弱。

2021年已經出現了疫后復蘇過程中需求不足的現象，但當時出口同比增加了30%，強勁的外需在很大程度上彌補了內需的不足。而在今年，如果外需走弱但內需仍然不足，通縮壓力就會進一步增加。

三是失業現象比較明顯，到6月為止，青年失業率屢創歷史新高。就業低迷和收入增長疲軟也是導致內需不足非常重要的原因。

四是房地產在二季度以后出現了非常明顯的二次下跌或超調現象。近期，碧桂園和中融信托等事件更是進一步加深了市場對于房地產二次探底風險的擔憂。這不僅會導致宏觀風險，也會引發金融風險蔓延。

二季度以后，房地產各種指標進一步下行，觸發了二次探底的風險。本輪二次探底和2021年、2022年的調整有很大不同，2021年調整的起點是2020年房地產市場過快發展，導致房地產各種主要指標，比如新房銷售、新房開工等遠超正常均衡水平。從這個邏輯來說，2021年以來的第一次調整是把市場交易量調整到更接近均衡的水平。但今年二季度以來的二次超調直接引發了過度調整的風險，各種房地產指標的年化數據已經低于均衡水平20%左右。房地產的超調不僅將對宏觀經濟產生影響，也會引發金融風險的進一步蔓延，值得我們重點關注。

五是外貿和外國直接投資下降。根據外管局數據，二季度中國FDI同比下跌了87%，這是26年來單季最低水平。

6月，以美元計價的中國出口同比增速下跌12.4%，7月跌幅進一步擴大到14.5%。不過，如果和亞洲區內其他出口導向的經濟體相比，我國出口的下跌還是比較溫和的。

此外，過去三四個月出口的下滑并不只是因為出口量的下降，更重要的是中國出口商品的價格出現了非常明顯的下跌。以6月的數據為例，出口整體下跌12.4%，而價格效應大概貢獻了超過10個百分點的下跌，量的下跌大概只占不到2個百分點。因此，在解讀出口數據時，價格效應也是非常重要的部分。

政策建議

當前，單個政策對于整體經濟的影響相對有限，但不能因此就什么都不做。例如，房地產取消限購可能短期內并不會明顯提振房地產市場，但如果任由市場悲觀情緒蔓延，對于穩定市場信心和經濟增速將會非常不利。我們需要集思廣益，在各個領域出臺相應的政策安排。

很多人提出，當前環境下需要出臺一些更大規模的刺激，比如有專家建議央行直接把政策利率降低一兩百個基點，或者發行五六萬億元特別國債。我認為，當前財政政策和貨幣政策的調整是必須的，但是這不意味著大規模財政貨幣政策是必須的，溫和的政策調整已經足夠。

在政策調整方面，更重要的是對政策方向的調整。政策關注的重點，要由以前的保生產、保投資、保就業更多地轉向保消費和保需求，更多地傾向家庭部門。除了發放消費券，也可以通過改善社會保障體系來減少居民超額儲蓄和預防性儲蓄的意愿。

政府一直強調鼓勵創新和產業升級。但在過去相當長的時間中，創新和產業升級更多聚焦在制造業領域。我們認為，制造業和服務業產業升級應該比翼齊飛。在服務業領域，2022年第一次出現了上千萬級別的工作機會凈損失，這是改革開放以來的首次，這不僅是由于疫情期間中低端服務業崗位的消失，也是中高端服務業被迫收緊的結果。在就業方面，服務業比制造業能夠創造更多的就業機會，而且服務業的升級也將對未來勞動生產率的提高和整體經濟的轉型升級產生非常大的幫助。

最后，對于“31條”提出的“提振民營企業家信心”，要提供更多保障，創造更穩定的政策環境，這遠比央行降息或者增加財政赤字重要。

（作者系摩根大通中國首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“首席經濟學家論壇”。

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