2023年以來CPI同比大幅回落，PPI同比持續(xù)通縮。

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2023年1到3月，CPI同比從2.1%持續(xù)下行至0.7%，其中食品項同比從6.2%回落至2.4%，非食品項同比從1.2%下行至0.3%，核心CP同比也從1%下行至0.7%，各分項環(huán)比均在2月轉(zhuǎn)負。

PPI同比自從2022年10月轉(zhuǎn)負后持續(xù)通縮，去年12月短暫回升后再度探底，3月-2.5%的讀數(shù)為2020年7月至今的新低，生產(chǎn)資料價格通縮是PPI同比持續(xù)負增的主導因素；環(huán)比層面在1月短暫下行后以持平為主。

總體而言，當下CPI同比回踩、PPI同比通縮的格局與2020年四季度較為類似，而當年11月與次年1月CPI同比短暫轉(zhuǎn)負引起了市場對于后續(xù)通縮的擔憂。

CPI結(jié)構(gòu)性通縮

CPI食品項降價壓力大，非食品項漲價動力低。觀察今年以來CPI分項結(jié)構(gòu)，食品項在1月短暫環(huán)比漲價后持續(xù)降價，非食品項環(huán)比變動幅度持續(xù)較小。1月春節(jié)效應疊加氣溫較冷，蔬菜需求抬升而供給受限，菜價季節(jié)性上行使得1月食品項通脹有所支撐，但是2月以來隨著假日效應消退而天氣轉(zhuǎn)暖供給回升，蔬菜價格環(huán)比持續(xù)回落，疊加豬肉價格持續(xù)周期性下行，食品項價格持續(xù)走低。防疫優(yōu)化落地后雖然高頻數(shù)據(jù)顯示出行需求部分回暖，但商品和服務消費修復節(jié)奏偏慢，非食品項漲價壓力并未明顯抬升。

豬肉和蔬菜價格走低是今年食品項通脹回落的主要原因。觀察豬肉價格歷史走勢，2022年4月是這一輪豬周期的起點，當時散點疫情沖擊影響下，居民恐慌性囤貨行為促使豬肉需求高增，疊加供給端養(yǎng)殖戶有意壓欄惜售，豬肉價格在二三季度連續(xù)抬升。隨著發(fā)改委連續(xù)釋放儲備豬肉而供給改善，疊加防疫優(yōu)化措施落地后居民囤貨心理消退，去年四季度后豬肉價格迎來頂部拐點并持續(xù)走低。今年2月部分生豬養(yǎng)殖戶有意壓欄，但二次肥育導致出欄重量增加，豬肉供給較強的壓力尚未減輕。

蔬菜價格主要受季節(jié)性因素影響，最近一輪漲價潮出現(xiàn)在春節(jié)期間，而隨著節(jié)日效應消退，氣溫回暖、應季蔬菜上市，供給改善而需求回落，蔬菜價格延續(xù)下行。

3月CPI居住分項與交通和通信分項出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性通縮。雖然CPI同比還未出現(xiàn)通縮，但是結(jié)構(gòu)性通縮已經(jīng)持續(xù)了一段時間。3月交通和通信分項CPI同比出現(xiàn)通縮，核心原因或是車企降價促銷活動的影響。

更加需要關注的是居住分項CPI同比的通縮。自2022年10月份以來，居住項CPI同比便出現(xiàn)了通縮，至今持續(xù)6個月。在此之前，僅在2020年新冠疫情暴發(fā)后及2009年次貸危機爆發(fā)后出現(xiàn)過居住項CPI同比通縮的局面。進一步而言，居住項CPI同比通縮主要還是受房租價格下跌影響，反映了勞動力市場供需疲弱的情況。

疫后消費、服務需求的緩慢修復下，非食品項、核心CPI漲價缺乏支撐。防疫優(yōu)化措施落地后，線下出行、消費限制解除，疊加春節(jié)因素對于出行、消費和服務需求的刺激，市場對于非食品項通脹與核心通脹快速抬升存在一定擔憂。

然而一季度非食品項通脹環(huán)比變動幅度非常小。從百城擁堵指數(shù)以及主要城市地鐵客運量來看，出行需求靠前修復，較2022年同期明顯改善，但撇開今年春節(jié)時段較早的因素后，此類指標大致處于疫情前的中等水平。1~2月社零同比增速為3.5%，剔除基數(shù)效應后的四年年化增速為4.1%，體現(xiàn)出消費需求修復節(jié)奏中規(guī)中矩。總體而言，疫后需求端回升斜率較緩，尚不足以支撐非食品項通脹大幅抬升。

PPI上游工業(yè)品漲價勢頭較好，但下游需求仍未顯著修復。今年來國際油價維持相對低位震蕩的格局壓制了我國石油相關行業(yè)的漲價動能，而供給充足疊加天氣轉(zhuǎn)暖，煤炭采選行業(yè)價格持續(xù)走低，但防疫優(yōu)化落地、疫情沖擊消退使得生產(chǎn)端開工情緒好轉(zhuǎn)，黑金、有色等上游工業(yè)品環(huán)比持續(xù)漲價。

與部分上游工業(yè)品連續(xù)漲價相對，除去電熱、燃氣等行業(yè)的季節(jié)性變化外，下游工業(yè)品價格環(huán)比變動幅度較小且以下行為主，指向需求端修復節(jié)奏不及供給端。

為何經(jīng)濟指標修復與通脹走勢背離

2023年以來是經(jīng)濟逐步修復的過程，無論是高頻經(jīng)濟運行的企業(yè)開工率、物流人流運行、商品房銷售，還是總量數(shù)據(jù)顯示的投資、消費、制造業(yè)景氣指數(shù)，亦或是企業(yè)貸款需求指數(shù)等，都顯示了經(jīng)濟處于修復的過程中。而且2023年開年以來強勁的金融數(shù)據(jù)顯示社會融資需求旺盛。

但是從通脹的角度看，經(jīng)濟的修復過程并沒有反映到價格層面，持續(xù)下行的CPI同比和始終處于通縮區(qū)間的PPI同比，引發(fā)部分投資者對全面通縮的擔憂。

信貸投放和貨幣供應量大增但并未流入商品的生產(chǎn)消費領域。歷史上M2同比拐點通常領先于非食品項CPI同比拐點3個月到1年不等，而距離M2同比上一個底部拐點已過去接近一年半的時間，非食品項CPI同比仍處于下行區(qū)間。

通脹走勢和M2增速、經(jīng)濟修復趨勢背離引起市場較多關注。2021年三季度以來M2增速快速抬升，背后是寬松的貨幣政策基調(diào)。但是廣義貨幣供應量增速的高漲并沒有持續(xù)推動需求快速回暖，原因可能是貨幣并未進入到商品和服務的生產(chǎn)消費領域。一方面，在M2同比高增的同時，M1同比增速仍然維持低位，M2-M1剪刀差走闊，顯示企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)濟活力不高；另一方面，2022年以來企業(yè)貸款同比多增明顯，對應企業(yè)定期存款大幅增長，也表明企業(yè)并沒有將獲得的貸款全部用到生產(chǎn)投資領域。

回到2023年以來經(jīng)濟修復趨勢確定但通脹偏弱的問題，需要關注的是供需兩端修復節(jié)奏的分化。

生產(chǎn)端回暖成色較好。今年以來PMI持續(xù)好轉(zhuǎn)并進入高景氣度區(qū)間，而2月后PMI生產(chǎn)指數(shù)持續(xù)好于新訂單指數(shù)，指向經(jīng)濟修復呈現(xiàn)供大于求的格局。

觀察PPI各工業(yè)部門分項價格環(huán)比變化，可以發(fā)現(xiàn)今年以來黑色金屬、有色金屬、油氣開采等上游工業(yè)行業(yè)存在相對明顯的漲價趨勢，同時全國247家高爐開工率、全鋼胎和半鋼胎開工率的回升態(tài)勢較好，指向今年商品中上游生產(chǎn)端情緒修復向好。

從工業(yè)生產(chǎn)修復的結(jié)構(gòu)上看，1~2月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長2.4%，兩年平均增長4.9%；服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長5.5%，兩年平均增長4.8%，大致對標2020年二季度、2021年三季度的水準。

總體而言，2023年初防疫優(yōu)化措施全面落地而疫情沖擊消退，線下出行限制解除而勞動力供給恢復，生產(chǎn)端修復節(jié)奏偏快。

需求端修復進度偏慢且結(jié)構(gòu)分化，呈現(xiàn)高端強、低端弱的結(jié)構(gòu)性特征，同時海外衰退壓力下外需回落壓力在出口端較多顯現(xiàn)。

剔除基數(shù)效應后的社零四年年化增速為4.1%，結(jié)構(gòu)上金銀珠寶、煙酒、汽車等高端商品消費需求整體好于服裝、家電影音、書報雜志等中低端商品需求，服務需求中餐飲、出行、旅游等接觸型行業(yè)具備更高的修復彈性。

內(nèi)需緩慢修復的同時，海外衰退壓力下外需對我國總需求修復的拖累顯現(xiàn)，去年四季度以來我國出口金額同環(huán)比持續(xù)為負，而美聯(lián)儲加息周期結(jié)束前我國出口壓力或難觸頂。

居民端擴表意愿有限。2022年四季度至今，隨著防疫優(yōu)化措施落地以及第二支箭、金融16條等寬信用工具部署，企業(yè)部門經(jīng)營生產(chǎn)預期好轉(zhuǎn)而信貸需求快速增長。與之相對，盡管2022年全年5年期LPR下調(diào)3次，地方“一城一策”寬地產(chǎn)工具頻出，年底首套房房貸利率動態(tài)調(diào)整機制落地，但居民端中長貸需求持續(xù)結(jié)構(gòu)性偏弱，信貸修復呈現(xiàn)企業(yè)強、居民弱的格局。

防疫優(yōu)化措施落地后出行限制解除，企業(yè)經(jīng)營恢復常態(tài)，但疫情期間居民面臨的失業(yè)、收入減少等問題具備長尾影響，并沒有隨著疫情沖擊消退而結(jié)束。央行公布的一季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查顯示“更多儲蓄意愿”占比仍然處于近幾年的相對高位，可見在未來收入預期不穩(wěn)的環(huán)境下，居民預防性儲蓄心態(tài)的黏性較強，而杠桿意愿延續(xù)偏弱。

展望未來，雖然基數(shù)走高、翹尾回落的環(huán)境下CPI同比仍然很難擺脫低位運行的局面，但是前期拖累CPI同比的主要因素可能存在變數(shù)——食品項價格尤其是豬肉價格或許仍然有上漲的空間，非食品項需求尤其是服務需求的持續(xù)修復將使得服務價格對CPI不再是單純的拖累。因而CPI同比進一步走低的空間不大，通縮的概率偏低。

核心通脹和PPI同比或已經(jīng)接近底部。從歷史上看，商品房銷售面積同比領先PPI同比約9個月，本輪商品房銷售面積同比于2022年5月觸底，對應本輪PPI同比下行趨勢或于2023年一季度前后迎來拐點。如果考慮PPI同比還受制于海外經(jīng)濟走弱、原油價格下滑的影響，一季度后PPI同比或進入磨底階段，進一步下行的風險逐步減小。對于核心CPI而言，隨著服務需求的逐步回暖以及PPI同比的觸底，核心通脹料也將進入磨底-回升通道。

（作者系中信證券首席經(jīng)濟學家）

第一財經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號“中國金融四十人論壇”，有刪節(jié)。

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