美國9月份CPI同比上漲8.2%，通脹數據再度“爆表”，美聯儲繼續暴力加息的概率顯著提升，伴隨大幅加息的還有加速縮表。

(資料圖)

盡管加息與縮表分別屬于不同性質的貨幣政策工具，即前者是常規性價格調控手段，后者屬于非常規性數量政策安排，但在回收市場流動性方面二者異曲同工，甚至后者相較前者的回收效果更直接，正因如此，許多人擔心縮表會再一次引起美元流動性短缺，進而導致市場恐慌。

更大力度的縮表

進入緊縮程序的美聯儲貨幣政策一般按照三個時序實施，首先是啟動Taper，核心是逐月減少債券購買數量，直至購買余額為零，此時對應的是QE（量化寬松）正式退出。美聯儲官方報告顯示，Taper已于今年3月結束。

緊跟Tape之后便是提高FFR(聯邦基準利率)，今年截至目前美聯儲已經五次加息，前兩次分別加息25個基點和50個基點，后三次連續加息75個基點，FRR總共提高300個基點。

最后是QT（量化緊縮），從今年6月開始，9月后提高緊縮規模。

數據顯示，至QE結束的3月底，美聯儲資產負債表規模總計為9萬億美元，占GDP之比為39%，其中持有國債規模5.8萬億美元，持有抵押信貸支持證券（MBS）規模2.7萬億美元，分別占資產規模的64%和30%。根據QT計劃，自今年6月起以每月不超過475億美元（其中國債為300億美元，MBS為175億美元）的節奏縮表，9月后將縮減上限提升至每月950億美元（其中國債為600億美元，MBS為350億美元），這樣，2022年QT規模最多為5225億美元，之后每年縮表規模1.14萬億美元，其中國債縮減速度為每年7200億美元，MBS為每年4200億美元。

在時間安排上，美聯儲計劃用2~2.5年完成縮表，即最長至2024年底結束QT,其間可縮減資產規模約為2.3萬億~2.8萬億美元，資產負債表的余額到時約為6.2萬億~6.7萬億美元。

對比金融危機之后美聯儲的縮表狀況，即從2017年10月~2019年8月美聯儲將總資產規模由4.5萬億美元收縮至3.8萬億美元，累計縮表7000億美元，縮表后總資產占GDP之比由26%降至18%，國際貨幣基金組織預測，2022年美國名義GDP約為25.4萬億美元，2024年約為27.8萬億美元，這樣，本次縮表完成后美聯儲資產負債表合意規模占GDP比重從35.4%降至22.3%~24.1%，總體縮表幅度顯然超過了前次；另外，從絕對量比較看，由于基數效應，本次縮表規模顯然要大得多，相對量也高出不少，與前一次縮表規模僅占原始總資產量的16%相比，本次縮表額度占到了原始總資產量的26%~31%，并且時間上還略長一些。

對于美聯儲而言，縮表除了可以即時收回冗余流動性并達到控制通脹的目的外，立竿見影的效果首先是降低負債端的成本壓力。目前，美聯儲賬戶上躺著的商業銀行準備金規模達到3.3萬億美元，以目前3.15%的準備金利率水平計算，美聯儲每年需支付的準備金利息達1040億美元，而縮表之后準備金體量的減少將顯著減輕利息支出負擔；另一方面，美聯儲加息在令國債收益率勁升的同時也使債券市場價格連連重挫，這樣美聯儲在資產端所持有的國債與MBS出現大幅虧損，但通過縮表既可以做到有效止盈，同時還能實現及時止損；不僅如此，與加息提升短端利率相伴隨，縮表可以推升長端利率，助力美債收益率曲線陡峭化，進而進一步打開加息空間，也可為對沖“硬著陸”風險而進行再度擴表預留空間，應時彰顯美聯儲貨幣政策的決策與執行效率。

縮表的準備金擠出效應

理論上看，準備金往往是央行資產負債表中對經濟影響最大的項目，與流通中的現金一起構成了基礎貨幣供給，而縮表從廣義上來講是收回流動性，狹義上其實就是回收準備金。數據顯示，目前準備金規模占到了美聯儲賬戶資產的37.2%，在快速加息的背景下，縮表的最終結果必然削弱市場主體對準備金的自由支配能力，并導致實際過程中流動性難以滿足需求，進而出現因流動性短缺引起的金融市場劇烈波動。同時還應看到，美聯儲縮表的同時已經決定對國債不進行再投資，也就是不會有新的增量流動性投放市場，由此也會加大流動性供不應求的壓力。

目前在準備金方面與美聯儲存在緊密利益關聯的有商業銀行、財政部與非銀機構（如貨幣市場基金、一級交易商等）三大實體部門，商業銀行機構所持有的超額流動性存入美聯儲的部分即形成準備金，同時為避免政府關門或者應急開支所需，財政部會在美聯儲開設財政一般賬戶（TGA），其中存放的余額也構成準備金。

對于非銀機構而言，往往通過隔夜逆回購工具（ON RRP）與美聯儲發生關系，且非銀機構將超額流動性存放在美聯儲，會直接形成ON RRP余額，雖然官方不叫準備金，但其實與準備金功能類似。

動態地看，除了美聯儲縮表項下的部分存量國債與MBS有賴銀行與非銀機構消化外，財政部發行的增量國債也需市場悉數承接，相應各方準備金的大幅減少已成必然，在高通脹對貨幣增發形成嚴密封閉的前提下，美聯儲手中是否有充分的流動性滿足現實所需充滿懸念。

可以參考的事實是，作為金融危機后縮表的重要后果之一，美聯儲資產負債表的準備金規模減少了1.02萬億美元，其中銀行準備金規模縮減幅度最大，達到6800億美元。同時可以清楚地看出，準備金總量縮減規模大大超過了縮表規模，受到影響，美國金融市場流動性驟然繃緊，美債隔夜回購利率一度沖高至8%以上，彼時有效聯邦利率達到2.3%，突破了當時2%~2.25%的政策目標區間上限，繼而恐慌情緒傳染至非美國家，全球不同經濟體金融市場陰云密布，對此，美聯儲不得不宣告縮表終結并啟動技術性擴表。

美元荒難以再現

按照美聯儲的預估，對應縮表任務的出清，包括商業銀行、非銀ON RRP以及TGA的準備金規模到時合計將減少3.8萬億美元，同樣超過了資產縮表規模，同時對比發現，金融危機縮表前美聯儲準備金余額為2.7萬億美元，最終下降額度占比為38%，而目前美聯儲賬戶上的準備總量為6.47萬億美元，最終所要發生的額度減少占比為57%，看得出，本次縮表完成后對準備金的消耗明顯強于上一次。

但值得注意的是，目前準備金總量不僅遠超前次縮表前的規模，而且對應GDP占比高達26%，大大高出前次的14%；更為重要的是，在政策利率高出市場利率的情況下，非銀機構可能會將資金盈余轉向ON RRP賬戶存放，同時財政部增發國債后形成的現金也會應時存入TGA賬戶，且即便是TGA賬戶的資金支出，也會間接通過私人部門最終流向銀行存款，提升美聯儲準備金規模。因此，鑒于準備金的充裕程度，本次縮表過程中或縮表完成后出現美元荒的概率較低。

除了足量準備金構成了厚實緩沖墊外，美聯儲在縮表方式上存在著較為充分的定力，由此也可力避流動性短缺對市場形成的沖擊。縮表有主動和被動兩種方式，前者是主動拋售未到期的持有債券，后者是減少到期債券的再投資，美聯儲就此發出的官方表述是，本輪縮表仍然以被動方式為主。數據顯示，目前美聯儲持有的證券資產中長期國債占比近80%，MBS基本為5年以上，因此從期限結構看，美聯儲不存在主動縮表的壓力。另外，對應縮表時間周期，2022~2024年每月國債到期規模580億美元左右，與月均縮表量相比所產生的缺口很小，同時紐約聯儲估算，未來兩年MBS每月正常攤銷的本金到期額近250億美元，加上提前還款帶來的本金到期額，二者合計每月本金償還額可達300億~400億美元以上，足以覆蓋MBS的縮表量。對于美聯儲而言，以被動方式進行縮表，既表明對市場流動性的影響可控，也有利于穩定市場預期。

還要指出的是，基于貨幣政策快速收緊而形成的經濟衰退預期以及長端利率升高所引起的債務違約風險，美聯儲會主動把控好縮表的節奏與進程。目前美國經濟已經跌入技術性衰退，同時伴隨而行的還有2年期、5年期以及10年期美國國債收益率的倒掛，“衰退交易”的信號十分明顯，經濟實質性衰退漸行漸近。另一方面，根據美聯儲的研究，若縮表2.5萬億美元，10年期美債收益率將上行約60個基點，疊加短端利率上行，聯邦政府新發國債的成本將大幅增加，至縮表完成當年，美國政府公共債務將升至25.6萬億美元，相應形成的利息支出5100億美元，占GDP比重提升至1.8%。顯然，出于維護經濟與財政健康考慮，美聯儲必須靈活掌握好緊縮的力度，而一個客觀事實是，自縮表開始的三個月，平均減持國債額度253億美元，低于減持目標，雖然9月開始減持強度會提升，但動態上料不會超出減持上限。

鑒于前一次縮表所引致的美元短缺性恐慌教訓，美聯儲已經設置了兩道“防火墻”，即常備回購便利工具（SRF）和外國以及國際貨幣當局回購便利工具（FIMARF）。金融危機后，美聯儲以IORB和ON RRP作為利率走廊的下限與上限，以此為基礎，SRF與FIMARF允許合格交易商和海外央行以國債、MBS為抵押品，以不超過利率走廊上限向美聯儲借入美元，從而將貨幣市場利率限制在IORB之下。兩項工具表明在出現短期流動性短缺的情況下，金融機構可以通過新工具快速獲得流動性補充，且利率運行在走廊上限下方，同時美聯儲也可以通過新工具的使用情況觀察市場上的流動性狀況，以時刻提防緊縮恐慌再現。

最后不得不強調，雖然總量上并不存在因縮表而導致美元荒危機，但也依然潛藏結構性風險。就美國國內而言，目前準備金不僅集中度高，而且分布明顯不均，即準備金主要集中在大型銀行特別是美國全球系統重要性銀行手中，中小銀行所持冗余流動性相對較少，這就意味著，若流動性收緊，持有準備金較少的中小銀行將率先出現流動性短缺，若資金相對充裕的大銀行融出意愿不強，仍有可能導致市場利率突破IORB上限。也就是說，最低準備金規模可能并非由總體的供求關系決定，而是由準備金市場“木桶”中的“短板”決定，可“短板”很大程度上是未知的，由此也決定了它可能成為縮表進程中的潛在風險。

從全球來看，國際市場美元流動性的結構性問題同樣顯著，美聯儲通過公開市場操作推動全球美元回流美國，美元資產對國際資本表現出較強的吸引力，在美元供給減速的情景下，流動性在不同經濟體之間的割裂與分層現象異常突出，結構性收緊的概率仍在增加，尤其是新興市場遭遇美元供應不足的沖擊可能最大，由此對全球經濟形成的溢出風險不可小覷。

（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）

標簽： 美聯儲加息